Nokian arvostus tunnuslukujen valossa

Vuoden aikana yhtiön markkina-arvo on romahtanut Helsingin pörssissä yli 60 prosenttia. Ongelmat ovat hyvin tiedossa: hidastelu ja jatkuvat kannattavuusongelmat älypuhelinmarkkinoilla, huono alusta (symbian), ongelmat windows-yhteistyössä, kiristyvä kilpailu kaukoidän halpispuhelinmarkkinoilla ja tietenkin…iPhone.

Piensijoittajat ovat kuitenkin olleet jo ostolaidalla. Kurssi on painunut niin alas että sijoittajat ovat alkaneet spekuloida yhtiön pilkkomisella. Tosin Gartnerin tutkimusjohtaja Garoli Milesi kyseenalaisti hiljattain pilkkomisen hyödyt 3T-lehden haastattelussa.

Nokian tilanne on siis uutisotsikoiden valossa synkkä. Mutta huono yhtiö ei aina ole huono sijoitus. Jos markkinat ovat ylireagoineet ikäviin uutisiin, tarjoutuu kärsivälliselle osta ja pidä -strategiaa noudattavalle sijoittajalle mahdollisuus kovaan tuottopotentiaaliin. Matkapuhelinmarkkinoiden ja Nokian strategian analysoinnin lisäksi on syytä tarkastella tilannetta myös viileästi arvostuskertoimien valossa.

Verrokit

Katsotaan aluksi miltä Nokian arvostus näyttää suhteessa verrokkeihin. Nokian markkina-arvo suhteessa tasesubstanssiin on vain 50 prosenttia – selvästi vähemmän kuin kilpailijoilla. Täytyy kuitenkin muistaa että yhtiöllä on taseessa kosolti liikearvoa ja aineetonta varallisuutta, joiden käypään arvoon liittyy merkittävää epävarmuutta. Yhtiön arvokkaasta patenttisalkusta on puhuttu paljon, mutta sen todellista arvoa on ulkopuolisen mahdotonta arvioida. Tappiollisen tuloksen vuoksi ei p/e-lukua tai p/cf -lukua voi yhtiöstä laskea. Yksi huolestuttava signaali on jatkuvasti aleneva osinko. Monet sijoittajat antavat nimenomaan osinkojen muutostrendille merkittävän signaaliarvon.

Heikkenevä kassatilanne

Nokian kassatilanne on saanut viime aikoina paljon huomiota – eikä syyttä. Yhtiön kassavarat ovat systemaattisesti vähentyneet samalla kun velan osuus on kasvanut. Yhtiön tase on vieläkin toki vahva, velkojen osuus koko taseesta on alle 30 prosenttia. Huolta aiheuttaa kuitenkin kassatilanteen suunta, ei sen taso. Viimeisimmän osavuosikatsauksen liiketoiminnan rahavirta oli lähes 600 miljoonaa euroa negatiivinen.

Nokian arvo

Lopuksi tarkastellaan Nokian arvoa nykyhetkeen diskontatun tulevaisuuden kannattavuustilanteen valossa. Tyypillisimmät menetelmät yhtiön arvostuksen laskemiseksi ovat diskontattu kassavirtalaskelma (DCF) ja diskontattu EVA-laskelma. Kassavirtalaskelma on teoreettisesti katsoen oikea arvostusmenetelmä, mutta sen ongelmana on, että laskelman lopputulos on hyvin herkkä laskelman parametrien muutoksille (kassavirtojen kasvu päätevuonna, diskonttauskorko). EVA-laskelma puolestaan ei ole yhtä herkkä lähtöarvojen muutoksille.

Taloudellinen lisäarvo lasketaan siten, että oikaistusta liiketuloksesta vähennetään verot ja oman ja vieraan pääoman kustannukset. Tunnusluku kertoo, kuinka paljon yritys on tuonut omistajilleen varallisuutta eli tuottanut heille lisäarvoa. Luvun jääminen negatiiviseksi tarkoittaa, että yritys ei ole tuottanut niin paljon voittoa, että pääoman kustannukset olisi katettu.

EVA-laskelmien laskentakorko on 6,1 %, ja se muodostuu riskittömästä korosta ja Nokialle lasketusta riskipreemiosta. Laskentavuodet ovat 2012-2016. Päätevuoden liikevaihdon ja kannattavuuden muutos on oletettu nollaksi. Suhteellisen kannattavuuden (nettotulos/liikevaihto) oletetaan pysyvän nykyisellä tasolla. Laskelmat toteutettiin kolmella skenaariolla:

1. Perusskenaario: liikevaihto pysyy vuoden 2011 tasolla
2. Laskuskenaario: liikevaihto laskee vuosina 2012-2016 vuosittain 10%
3. Kauhuskenaario: liikevaihto laskee vuosina 2012-2016 vuosittain 25%

Eri skenaarioiden EVA-laskelmat antavat oheiset arviot yhtiön arvosta. Luvut ovat tietenkin vain suuntaa antavia koska esimerkiksi tulevaisuuden kannattavuuteen liittyy kosolti epävarmuutta. Nokian kaltaisessa yrityksessä tulevaisuuden ennakoiminen on erityisen haasteellista. Erityisesti oletus kannattavuusmarginaalin pysymisestä nykyisellä tasolla voidaan helposti kyseenalaistaa.

Näiden tarkastelujen perusteella yhtiön nykyinen markkina-arvo (1,51 eur per 15.7.2012) on todella pohjamudissa. Käytännössä markkinat hinnoittelevat yhtiölle kauhuskenaarion mukaisen hinnan. Jos yhtiö saisi pidettyä nykyisen liikevaihto ja kannattavuustason, olisi nykyinen markkina-arvo aliarvostettu lähes 65 prosenttia. Epävarmuus yhtiön tulevaisuudesta on kuitenkin niin suuri, että sijoittajat käytännössä edellyttävät Nokia-sijoitukselle merkittävää riskipreemiota.