Onko osakemarkkinoilla vielä nousuvaraa vai ovatko kurssit nousseet jo liikaakin? Tämän ydinkysymyksen äärellä sijoittajat joutuvat painiskelemaan säännöllisesti. Yksi suosittu keino arvioida osakemarkkinoiden ali- tai yliarvostusta on ns. Fed-malli. Mallissa on kuitenkin vakavia puutteita.
Fed-mallin määritelmä
Fed-mallin ideana on verrata osakemarkkinoiden tuottoa valtion velkakirjojen tuottoihin. Osakemarkkinat ovat tasapainossa jos niiden tuotto vastaa pitkän maturiteetin valtion velkakirjojen tuottoa. Jos osakemarkkinoiden tuotto on alhaisempi kuin velkakirjojen tuotto, ovat osakemarkkinat mallin mukaan yliarvostetut. Päinvastaisessa tilanteessa, jossa osakemarkkinoiden tuotto on korkeampi kuin velkakirjojen, ovat osakemarkkinat aliarvostetut.
Osakemarkkinoiden tuottoa mitataan Fed-mallissa P/E-luvun käänteisluvulla eli ns. tulostuotolla (E/P). Tulostuotto kertoo siis mikä on osakemarkkinoiden keskimääräinen osakekohtainen tulos suhteessa osakkeiden hintatasoon.
Esimerkki:
Yhdysvaltojen valtion 10 vuoden velkakirjan tuotto on tällä hetkellä 1,61 prosenttia (12.11.2012). S&P-osakeindeksin P/E-kerroin on puolestaan 15. Tulostuotto on P/E-kertoimen käänteisluku, eli 1/15 = 0,067, eli tulostuotto on 6,7 prosenttia. Fed-mallin perusteella siis USA:n osakemarkkinat näyttäisivät olevan aliarvostetut.
Mutta tällainen johtopäätös olisi mahdollisesti kuitenkin virheellinen.
Toimiiko Fed-malli?
Fed-mallin ongelma on – ei enempää eikä vähempää – kuin se, että se ei kykene ennustamaan osakkeiden pitkän aikavälin tuottoja. Esimerkiksi finanssikriisin alkuvaiheessa vuonna 2008 S&P -osakeindeksin P/E oli 13, eli sen käänteisluku, tulostuotto oli 7,7 prosenttia. Samanaikaisesti 10 vuoden valtion velkakirjojen tuotto oli 3,6 prosenttia. Fed-mallin mukaan osakemarkkinoilla vallitsi siis selkeä aliarvostustilanne. Tulostuoton ja velkakirjojen tuoton ero siis antoi ymmärtää, että osakemarkkinoiden tulevien tuottojen olisi pitänyt nousta suhteessa pitkien velkakirjojen tuottoihin. Näin ei kuitenkaan käynyt, vaan osakekurssit laskivat seuraavan vuoden aikana peräti 39 prosenttia.
Tämä on tietenkin vain yksittäisen ajanhetken esimerkki, eikä se ole tilastollisesti riittävä osoitus Fed-mallin toimimattomuudesta.
Mutta mallin ongelmat voidaan perustella myös teoreettisesti. AQR Capital Management yhtiön johtaja Cliff Asness näkee Fed-mallissa lukuisia ongelmia. The Globe and Mail -lehden artikkelissa Asness luettelee seuraavia syitä Fed-mallin huonoon ennustekykyyn:
- Fed-malli lakkaa toimimasta alhaisen korkotason tilanteissa. Tällöin alhaiset bondien tuotot ovat seurausta kasvaneesta epävarmuudesta. Samainen epävarmuus laskee myös pörssikursseja. Epävarmuus siis laskee sekä velkakirjojen että osakkeiden tuottoja samanaikaisesti.
- Inflaatio vääristää Fed-mallin toimivuutta. Velkakirjojen tuotot riippuvat inflaatio-odotuksista. Kun inflaatio-odotukset nousevat, nousevat myös bondien tuotot. Vastaavasti alhaisten inflaatio-odotusten aikana velkakirjojen tuotot laskevat. Sen sijaan osakkeiden tulostuottoon inflaatiolla ei ole vaikutusta, sillä inflaatio nostaa sekä yritysten voittoja (tulostuoton E) että osakkeiden hintoja (tulostuoton P). Inflaatiosta (tai inflaatio-odotuksista) johtuen velkakirjojen tuottojen, tulostuoton ja osakekurssien riippuvuus ei ole luotettava.
- Fed-malli ei huomioi eri omaisuuslajien riskihinnoittelua. Osakemarkkinoiden tuotot saattavat olla velkakirjoja korkeammat siitä yksinkertaisesta syystä että osakemarkkinoiden riskien kasvaessa, tuottovaatimus osakesijoituksille nousee. Riskien kasvaminen saattaa siis selittää osakemarkkinoiden korkeamman tuoton verrattuna velkakirjoihin. Tuottoero ei siis olisi mikään epätasapainotila vaan heijastelisi riskien muutoksia. Näin tapahtui esimerkiksi vuoden 2008 finanssikriisissä, jossa tuottovaatimukset osakemarkkinoilta kasvoivat ja Yhdysvaltojen valtionvelan tuotto laski koska Yhdysvaltojen valtion velkapaperit nähtiin turvasatamana kasvaneessa epävarmuudessa.
Fed-mallin pahin ongelma lienee nimenomaan riskitekijän unohtaminen. Osakkeet ja tiettyjen maiden (kuten Yhdysvallat ja Saksa) valtionlainat eivät missään nimessä ole saman riskitason omaisuuslajeja. Viime vuosina on voitu havaita, että nimenomaan tiettyjen valtioiden velkakirjat ovat muodostuneet riskittömiksi vaihtoehdoiksi voimakkaan volatiliteetin osakemarkkinoille.
