USA:n S&P 500-osakeindeksin P/E-kerroin on tällä hetkellä 15. Historiallinen keskiarvo on 15,8, eli P/E-kertoimen perusteella vaikuttaisi siltä että jenkkimarkkinoiden arvostustaso on keskimääräisellä tasollaan. Tämä voi kuitenkin olla hätiköity johtopäätös.
Arvostustaso Shillerin P/E-kertoimella
P/e-kerroin antaa kyllä nopeasti yksinkertaisen selityksen osakkeen arvosta – osakkeen hinta suhteutetaan joko toteutuneeseen tai ennustettuun tulokseen. Mutta P/E-luvun ongelmana on, että se suhteuttaa osakkeen markkina-arvon vain yhden vuoden tulokseen, eikä pitkän aikavälin keskimääräiseen tulokseen. Jos siis esimerkiksi korkeasuhdanteen aikana yhtiön tulos on myötäsyklisesti korkealla, saattaa vastaava p/e-luku olla alhainen.
Vaihtoehtoinen tarkastelutapa on käyttää ns. Shillerin P/E -lukua, joka on kausitasoitettu P/E-kerroin. Se elimoi markkinan tai indeksin suhdannevaihteluiden vaikutukset markkinan arvostukseen.
Shillerin P/E-luvu osoittaa, että
- S&P 500 -indeksin tämän hetken Shillerin P/E-kerroin on 20,7
- Pitkän aikavälin keskiarvo Shillerin P/E-kertoimelle on 16,5
- Shillerin P/E on siis 25,5 prosenttia historiallista keskiarvoaan korkeammalla
- Alhaisimmillaan Shillerin P/E on ollut 4,8 ja korkein arvo on ollut 44,2
(lähde: gurufocus.com)
Tällainen on tilanne siis arvostuskertoimien valossa. S&P-osakeindeksi näyttäisi olevan kausitasoitetun Shillerin P/E-kertoimen perusteella karkeasti 25 prosenttia yliarvostettu.
USA:n osakemarkkinan arvostustaso Fed-mallin avulla
Toinen tapa lähestyä osakemarkkinan arvostusta on ns. Fed-malli. Sen ideana on verrata osakemarkkinoiden tuottoa valtion pitkän maturiteetin velkakirjojen tuottoihin. Jos osakemarkkinoiden tuotto on alhaisempi kuin velkakirjojen tuotto, ovat osakemarkkinat mallin mukaan yliarvostetut. Päinvastaisessa tilanteessa, jossa osakemarkkinoiden tuotto on korkeampi kuin velkakirjojen, ovat osakemarkkinat aliarvostetut.
Osakemarkkinoiden tuottoa mitataan Fed-mallissa P/E-luvun käänteisluvulla eli ns. tulostuotolla. Tulostuotto kertoo siis mikä on osakemarkkinoiden keskimääräinen osakekohtainen tulos suhteessa osakkeiden hintatasoon.
Yhdysvaltojen valtion 10 vuoden velkakirjan tuotto on tällä hetkellä 1,61. Tulostuotto on siis P/E-kertoimen käänteisluku, eli E/P= 1/15 = 0,067, eli tulostuotto on 6,7 prosenttia, Fed-mallin perusteella siis USA:n osakemarkkinoiden arvostustaso näyttäisi siis olevan aliarvostettu, eikä yliarvostettu kuten kausitasoitettu Shillerin P/E-luku indikoi .
Mutta jos tulostuotto lasketaankin Shillerin P/E-luvun käänteislukuna, saadaan tulostuotoksi vain 4,8 prosenttia. Edelleen tulostuotto on kuitenkin bondikorkoa korkeampi, ja malli näyttäisi suosivan osakesijoituksia.
Mutta voidaanko Fed-malliin luottaa?
Ensinnäkin Fed-mallissa tulostuotto pitäisi olla ennustettu, ei toteutunut tulostuotto. Jos siis S&P-indeksin ennustetut tulokset ovat alhaisempia kuin toteutuneet, on vastaava tulostuotto myös alhaisempi. Tällöin siis osakemarkkinoiden ja valtionlainamarkkinoiden tuottoero on kapeampi. Osakemarkkinat eivät enää näyttäisikään niin ali-arvostetuilta kuin toteutuneen tulostuoton vertailu osoitti.
Fed-mallissa on ylipäätänsä vakavia puutteita. Sen ennustevoima on osoittautunut empiirisissä tutkimuksissa heikoksi, ja se ei esimerkiksi huomioi inflaation vaikutusta. Suurin puute on Fed-mallissa on kuitenkin eri omaisuuslajien riskihinnoittelun puuttuminen. Osakemarkkinoiden tuotot saattavat olla velkakirjoja korkeammat siitä yksinkertaisesta syystä että osakemarkkinoiden riskien kasvaessa, tuottovaatimus osakesijoituksille nousee.
Riskien kasvaminen osakemarkkinoilla saattaa siis selittää S&P-indeksin korkeamman tuoton verrattuna USA:n 10 vuoden velkakirjojen tuottoihin. USA:n pitkien velkakirjojen alhainen tuotto puolestaan selittynee sillä, että kyseiset velkakirjat toimivat nykyään entistä enemmän sijoittajien turvasatamana epävarmoina aikoina. Epävarmuuden ja riskipreemioiden nousu osakemarkkinoilla lisää siten Yhdysvaltojen turvallisina pidettyjen valtion velkakirjojen kysyntää, ja sitä kautta alentaa niiden tuottoa.
Fed-mallin ongelmia on käsitelty tarkemmin toisessa artikkelissa, johon linkki tästä.
