Sijoittajan tunnusluvut ja digitaalisen kasvuyrityksen hinnoittelun vaikeus – vapaa kassavirta, liiketoiminnan kassavirta ja pääoman tuotto

Oletko ikinä hämmästellyt raflaavia otsikoita kasvuyritysten korkeista arvostustasoista?

Onko kyseessä pelkkä kupla, tunnuslukujen heikko kyky kuvata kasvuyritysten arvoa, vai mikä näihin korkeisiin arvostustasoihin on oikein syynä?

Sarjan ensimmäisessä osassa käytiin  läpi mielikuvia, akateemisia määreitä sekä P/E-, että P/S-lukua.

Tässä sarjan toisessa osassa käydään läpi vapaa kassavirta, liiketoiminnan kassavirta, P/FCF ja pääoman tuotto.

Tässä sarjassa tunnuslukuja käsitellään digitaalisten kasvuyritysten näkökulmasta. Näkökulma voi tuntua kapealta, mutta digitaalisuuden määrä kasvaa ja siirtyy uusille alueille.

Esimerkiksi vaatteisiin voidaan lisätä digiä ja älyä. Vaatteiden ”smart wearable”-ekosysteemi on tästä esimerkkinä. Erilaiset älyvaatteet ja -rannekkeet synkronoituvat ”health-tracking”-sovelluksiin ja muokkaavat vaatevalmistajien toimintaympäristöä.

Digitaalinen kasvuyritys, vapaa kassavirta ja P/FCF

Kassavirta kertoo sen kuinka paljon yrityksen tilille on tullut rahaa ja kuinka paljon sieltä on lähtenyt rahaa.

Vapaa kassavirta ja muistuttaa yrityksen tulosta, mutta kassavirtalaskelma myös paljastaa sijoittajalle asioita joita tuloslaskelmasta ei löydy. Esimerkiksi aktivoimalla tuotekehitysmenoja taseeseen,  pystyy yritys nostamaan omaa tulostaan. Kassavirtalaskelma kuitenkin paljastaa, että nämä kuluerät ovat menneet investointeihin ja ne vähentävät siis yhtiön vapaata kassavirtaa

Osakkeen hintaa voidaan jakaa vapaalla kassavirralla ja tällöin saadaan laskettua P/FCF. Tämän tunnusluvun etuna on, että se vaikeasti manipuloitavissa.

Digitaalinen kasvuyritys, liiketoiminnan kassavirta ja kasvun eksponentiaalinen jakauma

Liiketoiminnan kassavirta eroaa vapaasta kassavirrasta siinä, että investoinnit eivät ole mukana liiketoiminnan kassavirrassa. Liiketoiminnan kassavirta kertoo kuinka paljon yrityksen liiketoiminta on tuottanut rahaa yrityksen kassaan ja se lasketaan niin, että yrityksen myynnistä vähennetään liiketoiminnan juoksevat kulut.

Liiketoiminnan rahavirtaa yritys voi käyttää investointeihin, osingonmaksuun ja lainojen takaisinmaksuihin. Osakkeen hinnan voi jakaa liiketoiminnan rahavirralla ja tällöin saadaan P/OCF (price to operating cash flow).

Kolmesta edellä esitetystä mittarista P/E, P/FCF ja P/OCF yksi soveltuu digitaalisen kasvuyrityksen arvonmääritykseen muita mittareita paremmin. Tämä mittari on P/OPF ja alla selitetään miksi.

Digitaalinen tuote on kallis valmistaa, mutta halpa levittää. Tämän seurauksena markkinoille syntyy ”voittaja vie kaiken”-rakenteita. Tilannetta voi konkretisoida vaikka Netflixin kautta. Kuluttaja maksaa kympin ja saa vastineeksi erittäin suuren määrän uutta ja jo ennestään tuotettua viihdettä. Pienen toimijan on vaikea pistää paremmaksi ja tämä on sitä vaikeampaa, mitä suuremmaksi Netflix kasvaa.

Kokoinaisuutena voittaja-vie-kaiken ajurit johtavat kasvun eksponentiaaliseen jakaumaan. Se tarkoittaa sitä, että isoin peluri syö erittäin suuren palan kakkua.

Digitaaliset kasvuyritykset ymmärtävät tämän rakenteen ja panostavat kaiken liikenevän kasvuun.  Panostamalla kaiken kasvuun yritys saa rakennettua suojahautaa, eli saavuttaa vaikeasti kopioitavissa olevaa kilpailuetua.

Kyseessä on siis kilpajuoksu, jonka voittajaan kannattaa panostaa.  Nyt, kun kaiken kasvuun panostavia yrityksiä aletaan vertaamaan, huomataan, että sekä P/E-mittari että  P/FCF-mittari ovat huonoja mittareita.

P/OCF on näistä mittareista ainoa joka ei sisällä investointeja. Se siis kertoo kuinka paljon yrityksen nykyinen toiminta tuottaa kasvuun tarvittavaa kassavirtaa.

Näin siis periaatteessa, mutta P/OCF-mittarikin on digitaalisen kasvuyrityksen kohdalla määritelmäkysymys.

Netflix panostaa tänä vuonna uuteen sisältöön 6 miljardia dollaria, joka merkataan yrityksen juokseviin kuluihin. Onko kyse oikeasti liiketoiminnan juoksevista kuluista, jolla vain pidetään palvelua tilaavat asiakkaat tyytyväisinä? Vai onko kyseessä tosiasiallisesti voimakas investointi kasvuun?

Jos kyseessä on voimakas panostus kasvuun, antaa liiketoiminnan rahavirtaan perustuva mittari harhaan johtavan vastauksen.

Digitaalinen kasvuyritys ja pääoman tuotto

Oman pääoman tuotto osoittaa, kuinka paljon omalle pääomalle on kertynyt tuottoa vuoden aikana. Oman pääoman tuotta lasketaan jakamalla nettotulos yrityksen keskimääräisellä omalla pääomalla.

Sijoitetun pääoman tuotto on oman pääoman tuottoa ankarampi mittari siinä mielessä, että sen arvo ei parane velkavipua käytettäessä. Sijoitetun pääoman tuotto on (nettotulos + korkomenot + verot )/ sijoitettu pääoma keskimäärin. Sijoitettuun pääomaan sisältyy oma pääoma sekä korolliset velat.

Koko pääoman tuotto saadaan puolestaan jakamalla nettotulos taseen loppusummalla.

P/E-luvun tavoin ovat näiden kolmen pääoman tuoton tunnusluvun käyttäminen digitaalisten kasvuyritysten kohdalla haastavaa, koska asiakkaiden lukumäärä vaikuttaa niin voimakkaasti yrityksen saamaan katteeseen. Kun kiinteät kulut on saatu maksettua, siirtyy uusien asiakkaiden tuoma liikevaihto suoraan tulokseen. Silloin myös pääoman tuotto muuttuu.