Osinkojen merkitystä sijoittamisessa painotetaan mediassa, useissa sijoitusoppaissa, kirjoissa ja blogeissa aivan liikaa.
Aloittelevat sijoittajat painottavat usein osinkojen merkitystä niin, että tuulipuku kohisee kilometrien päähän. Sijoittajien keskuudessa näkee joskus todella kummallisia väärinkäsityksiä osingoista, jotka ovat myös sijoittajalle itselleen vahingollisia.
Tällaisella ilmiöllä on nimikin, jota minä kutsun osinkoharhaksi. Osinkoharha on monen tekijän summa. Se siis tarkoittaa tilannetta, jossa sijoittaja aliarvioi sijoituskohteen riskin ja yliarvioi saamansa tuoton pelkästään yhtiön osingonmaksupolitiikan perusteella.
Osinkopolitiikan merkitys osakkeen arvoon
Osinkopolitiikan merkityksestä osakkeen arvoon on olemassa pääasiassa kaksi merkittävää teoriaa: Miller-Modiglianin osinkojen merkityksettömyysteoria eli MM-teoria ja Gordon-Lintnerin-teoria.
MM-teoria väittää, että osinkopolitiikalla ei ole mitään merkitystä yrityksen arvoon. Osinkojen sijaan yrityksen arvo määräytyy liiketoimintariskin ja yrityksen operatiivisen tuloksentekokyvyn perusteella. Koko MM-teorian ydin on siinä, että osingonjaon seurauksena tapahtuva omistajan varallisuuden kasvu kumoutuu, koska osingonjako on pois yrityksen varallisuudesta tai edelleen tulevista kasvuinvestoinneista. Voittovarojen sijasta osinkoja jakava yritys joutuukin rahoittamaan investoinnit esimerkiksi velalla tai laskemalla liikkeelle uusia osakkeita.
Tilannetta voi havainnollistaa myös siten, että kun yrityksen kassasta häviää esimerkiksi sata miljoonaa euroa osinkoina, on luonnollista olettaa, että yrityksen arvo laskee sadan miljoonan euron verran. Useimmiten näin onkin, ja siksi osakkeen hinta laskee osingon irtoamispäivänä osakekohtaisen osingon verran.
Sivuhuomautuksena voisi kuitenkin todeta, että MM-teoria ei väitä, etteikö osakkeen arvo olisi tulevien osinkojen diskontattu nykyarvo. Teoria itse asiassa sopii hyvin yhteen osinkoihin perustuvien arvonmääritysmallien kanssa.
Osinkoharhan taustaa
Toinen johtava teoria osinkopolitiikan merkityksestä osakkeen arvoon on niin sanottu ”Bird-in-the-hand”-teoria eli Gordon-Lintnerin-teoria. Teorian nimi ja koko idea on peräisin sanonnasta ”Parempi pyy pivossa kuin kymmenen oksalla”. Teorian mukaan sijoittajien tuottovaatimus kasvaa, jos osingonjakoa vähennetään. Tuottovaatimuksen kasvaessa ja muiden tekijöiden pysyessä ennallaan osakkeen arvo laskee, käytti sijoittaja arvonmäärityksessä sitten mitä diskonttausmallia tahansa.
Sijoittajan tuottovaatimuksen kasvu selittyy sillä, että yrityksen tekemien kasvuinvestointien tulevat kassavirrat ovat epävarmempia kuin sijoittajan heti saamat osingot. Tästä johtuen moni pitää korkeaa osinkoa maksavaa yhtiötä turvallisempana sijoituksena, verrattuna yhtiöön, joka ei maksa osinkoa.
Tämä oletus on virheellinen (osinkoharha). Gordon-Lintnerin-teoria kaatuu jo pelkästään siihen, että sijoittajan varallisuuden kasvun kannalta on olennaista sijoittaa osingot uudelleen johonkin sijoituskohteeseen. Varallisuuden kasvattamiseen pyrkivä sijoittaja siis joka tapauksessa sijoittaa osingot joko takaisin samaan yritykseen tai johonkin toiseen yritykseen, jonka tuleviin kassavirtoihin ja siten myös osinkoihin liittyy täsmälleen sama epävarmuus. Siispä tästä voi vetää sen johtopäätöksen, että pitkässä juoksussa sijoittajien saaman kassavirran riskiin vaikuttaa ainoastaan yritysten tulevien operatiivisten kassavirtojen riski.
MM-teorian mukaan sijoittaja voi myös itse vaikuttaa saamaansa kassavirtaan joko myymällä tai ostamalla osakkeita. Jos siis sijoittaja kokee, että yritys maksaa liian pientä osinkoa, hän voi myydä osakkeita puuttuvan kassavirran kattamiseksi. Vastaavasti sijoittaja voi sijoittaa osinkorahat uudelleen yrityksen osakkeisiin. Koska omistaja voi tällä tavoin eliminoida osingonjakopäätöksen, ei yrityksen osinkopolitiikalla voi olla vaikutusta osakkeen arvon määräytymiseen.
Osinkojen vaikutus sijoittajan varallisuuteen
Koko sijoitustoiminnan ydin on loppujen lopuksi varallisuuden kasvattaminen. Jos rahaa nostetaan sijoituksista joko myyntien tai osinkojen seurauksena kulutukseen, on selvää, että varallisuus kasvaa hitaammin tai pahimmillaan jopa hupenee tämän seurauksena.
Teoreettinen ja jokseenkin myös empiirinen tutkimustieto puoltaa tällä hetkellä Miller-Modigliani-teoriaa. Sijoittajan varallisuuden kannalta ei ole väliä jakaako yritys osinkoja. Sijoittajan varallisuuden kasvu muodostuu osakkeen hinnan noususta ja yrityksen maksamista osingoista. Jos yritys päättää jättää osingot maksamatta, niin sijoittajan tänään saamien kassavirtojen olemattomuus kompensoituu osakkeen arvonnousulla tänään – Tai arvonlaskun eli osinkojen irtoamisilmiön kumoutumisella. On myös todettu, että kasvuun voimakkaasti investoivien yritysten osakkeen hinta kasvaa nopeammin, kuin osinkoa maksavien ja vähemmän kasvuun satsaavien yritysten hinta.
Osingonjakopolitiikalla on merkitystä sijoittajan varallisuuteen vain silloin, jos osingonjakopolitiikka itsessään vaikuttaa yrityksen liiketoimintoihin. Esimerkiksi liiallisella osingonmaksulla yritys investoi vähemmän ja liiketoiminta saattaa tämän seurauksena heikentyä. Vastaavasti jos yritys ei löydä sijoittajan tuottovaatimuksen mukaisia investointikohteita eikä jaa osinkoja, vaan pidättää rahoja kassassa, niin rationaalinen sijoittaja myy osakkeita ja sijoittaa myynneistä saatavat rahat tuottovaatimuksen mukaisiin kohteisiin. Jos veroja ja transaktiokustannuksia ei huomioida, niin tässäkin tapauksessa on yhdentekevää, lunastaako sijoittaja positionsa osinkojen vai myyntien kautta.
Lopuksi
Erilaisia osingonjakoon liittyviä tunnuslukuja on helppo silmäillä tietopankeista ja kun sijoittajan ajattelu toimii autopilotilla, niin tulee helposti astuttua osinkoharhaan: ”Yhtiön osingonjako on suuri ja yhtiö on kasvattanut osinkoa 20 vuotta putkeen – Yhtiö on siis turvallinen sijoituskohde”, on yleinen tuulipukusijoittajan virhepäätelmä. Tätä kannattaa varoa. Liiketoiminnan kannattavuus, kilpailuedut ja kilpailuetujen kestävyys mahdollistavat pitkässä juoksussa kestävän ja nousevan osingonmaksun – Ei toisinpäin.
