Keskimääräinen aktiivinen rahasto häviää indeksilleen. Harva kiistää tämän väitteen ja sama koskee myös aktiivisia hedge-rahastoja.
Mikään toimiala ei selviä pitkässä juoksussa, ellei se pysty tuomaan lisäarvoa asiakkailleen. Passiivisiä indeksirahastoja pidetään parempana vaihtoehtona, eikä suotta.
Miten ihmeessä tähän tilanteeseen on päästy? Miten on mahdollista, että erittäin valikoituneet korkeasti koulutetut ihmiset eivät pysty lyömään indeksiä?
Perinteinen selitys on, että salkunhoitajat ja heidän analyytikkonsa eivät kykene valitsemaan voittajaosakkeita, koska markkinat ovat tehokkaat. Thomas Howardin ja Jason Vossin mukaan vastaus ei kuitenkaan ole näin yksinkertainen.
Hajautus tappaa voitot
Voss ja Howard kertovat, että itse osakevalinta, etenkään ostopuolen analyytikoiten kohdalla, ei ole ongelma.
Howardin mukaan yhdeksänkymmentä prosenttia aktiivisista salkunhoitajista kykenisivät voittamaan indeksin kulujen jälkeen.
Ongelma ei siis ole tehokkaissa markkinoissa ja kuluissa, vaan rahastoyhtiöiden päätöksissä, rahastojen isossa koossa, kaappi-indeksoinnissa ja ylihajautuksessa.
Howardin mukaan aktiivisten rahastojen suurimmat 20 omistusta voittavat indeksin, eli tuovat rahaston alfan. Loput omistukset puolestaan tuhoavat saavutetun edun. Keskimäärin rahastoista löytyy 113 eri osaketta.
Toisin sanoen, kaikki aktiiviseen salkunhoitoon liittyvät rajoitteet tuhoavat aktiivisen rahaston tuottoja ja kun rajoitteita on tarpeeksi, on seurauksena indeksiä alhaisempi tuotto.
Aktiivisten rahastojen hoitajat kohtaavat näitä rajoitteita paljon. Hajautushyödyn saavuttamiseksi osakkeiden hajautuksen tulee olla laajaa, volatiliteetin tulee pysyä alhaisena, rahasto ei saa hävitä indeksilleen ja toimialakohtaisesta hajautuksesta ei saa poiketa liikaa.
Vossin ja Howardin esittämät argumentit pistävät tosiaankin kyseenalaistamaan käsitteen siitä, että hajauttaminen olisi sijoittamisen ainoa tarjolla oleva ilmainen lounas. Onko laaja hajautus sittenkin sijoituksen tuotot syövä pakkopaita?
Voss ja Howard pitävät siis ongelmana aktiivisen rahastojen rajoitteita. Rajoitteita puolestaan synnyttävät myynnin ja markkinoinnin yhteistyö ulkopuolisten tahojen, kuten institutionaalisten sijoittajien, kanssa.
Vossin ja Howardin ehdottama ratkaisu
Mitä siis tulisi tehdä? Vossin ja Howardin mukaan ratkaisuna ovat tähtisalkunhoitajat. Rahastoja tulisi palkita siitä, että ne jatkuvasti noudattavat päättäväistä ja kapeaa strategiaa.
Koko aktiivisen salkunhoidon toimialan nostamiseksi uuteen kukoistukseen tarvittaisiin lisäksi etääntyminen 1970-luvulla syntyneestä modernista portfolioteoriasta. Perusteet tähän löytyvät Vossin ja Howardin mukaan siitä, että nykyinen tutkimus ei tue teoriaa. Toisekseen monet rahastojen tuottoja syövistä rajoituksista perustetaan moderniin portfolioteoriaan.
Mikä on finanssivalvonnan rooli?
Suomen finanssivalvontaa on kritisoitu siitä, että se sallii piiloindeksoinnin.
Mistä piiloindeksoinnissa on kyse. Piiloindeksoinnissa rahastoyhtiö lupaa rahastolle aktiivista salkunhoitoa, pyrkimyksenään vertailuindeksiä parempaa tuottoa, mutta rahaston salkku on kuin onkin hyvin vertailuindeksin kaltainen.
Vähän rajummin ilmaistuna piiloindeksointi tarkoittaa sitä, että asiakkaita ”huijataan”. Heille myydään aktiivista tuotetta aktiivisen tuotteen hinnalla. Tuote on kuitenkin käytännössä passiivinen. Martin Paasin sanoin kyseessä on ”rahastoyhtiön lupaus tarjotusta palvelusta, jota se ei tee.”
Mistä siis finanssivalvontaa tarkalleen ottaen kritisoidaan? Heitä kritisoidaan siitä, että sallittu kaappi-indeksointi syö teoriassa aktiivisilta rahastoilta eväät indeksin lyömiseen: indeksiä ei voi lyödä, jos rahaston sisältö on indeksin kaltainen.
Niin kauan kuin puhutaan teoreettisista mahdollisuuksista on kritiikki helppo hiljentää. Esko Immosen sanoin: ”Tehokkaiden markkinoiden oloissa voidaankin perustellusti väittää, että salkunhoitaja, joka on kaappi-indeksoija, tekee sijoittajille palveluksen verrattuna aidosti aktiiviseen salkunhoitajaan.”
Vossin ja Howardin esiin tuomat argumentit puhuvat kuitenkin sen puolesta, että kyseessä ei ole pelkkä teoreettinen mahdollisuus, vaan että kaappi-indeksointi paitsi johtaa ylisuuriin kuluihin, myös siihen että sijoittajien saamat tuotot pienenevät.
Onko Vossilla ja Howardilla arvovaltaa perusteluidensa taakse? Thomas Howard on professori emeritus Denverin yliopistosta ja Jason Voss on entinen salkunhoitaja, jolla on MBA-tutkinto.
Pitäisikö siis finanssivalvonnan tarkentaa rahastojen pelisääntöjä? Eikä sijoittajien edun mukaista olisi, että he voisivat luottaa siihen että aktiivisena myyty rahasto todellakin on aktiivinen?
Kenen edun mukaista on tilanne, jossa yksityissijoittajien saamat vaihtoehdot ovat passiivinen rahasto ja passiivinen rahasto kuluilla?
