Sijoituskirjailija ja osakemeklari Jukka Oksaharju kertoo muutaman valaisevan esimerkin yleisimmän osakkeiden arvostuskertoimen eli P/E-luvun tulkinnan vaaroista.
Osakkeiden arvostusmittareista p/e-kerroin on kaikkein tunnetuin ja yleisimmin käytetty mittari. P/e-kerroin antaa nopeasti yksinkertaisen selityksen osakkeen arvosta – osakkeen hinta suhteutetaan joko toteutuneeseen tai ennustettuun tulokseen. P/e-luvu ei ole kuitenkaan ongelmaton mittari.
Koska p/e-luku suhteuttaa osakkeen markkina-arvon yhden vuoden tulokseen, eikä pitkän aikavälin keskimääräiseen tulokseen, saattaa kokematon sijoittaja tehdä tunnusluvun perusteella vakavia virhetulkintoja.
P/E-kertoimen vaarat
Tyypillisimmin virhetulkinnan riski on hyvin syklisten osakkeiden p/e-lukujen kohdalla.
Tällaisia syklisiä osakkeita ovat esimerkiksi Outokumpu, Rautaruukki ja Gargotec. Syklisten yhtiöiden vuositulokset saattavat vaihdella hyvinkin rajusti suhdanteiden mukaan. Jos korkeasuhdanteen aikana yhtiön tulos on myötäsyklisesti korkealla, saattaa vastaava p/e-luku olla alhainen. Tällainen tilanne syntyy, kun suursijoittajat katsovat syklisten yhtiöiden näkymiä yli suhdannekierron. Yhtiön kurssi ei siten nouse samaa vauhtia kuin mitä yhtiön tulos nousee. Alhainen p/e-luku voi vaikuttaa houkuttelevalta, mutta kun yhtiön tulos laskusuhdanteessa laskee, saattaa yhtiön p/e-luku nousta nopeasti korkealle.
Myös kokonaisten indeksien ja markkinoiden arvostuksessa käytetään usein markkinan keskimääräistä p/e-lukua. Samalla tavalla kuin yksittäisten osakkeiden kohdalla, saattaa tässäkin tapauksessa koko markkinan p/e-luku antaa väärän kuvan osakemarkkinan arvostustasosta.
Myös pörssiyhtiöiden erilaiset kertaluonteiset erät vaikeuttavat yhtiön todellisen tuloksentekokyvyn määrittelemistä. Sijoituskirjailija Jukka Oksaharju varoittaa blogissaan juuri P/E-kertoimen nimittäjän, eli osakekohtaisen tuloksen vaikutuksesta.
”Tuloskertoimen laskukaavassa yhtälön osatekijä E on ongelmallinen, koska yritysjohto pystyy vaikuttamaan lyhyellä aikavälillä siihen, millaista tulosta yhtiö haluaa näyttää omistajilleen. Käytännössä hetkellisissä tulosparannustalkoissa on siis mahdollista leikata esimerkiksi markkinoinnin kustannuksista lyhyellä aikavälillä, jos se on yritysjohdon intressin mukaista”, Oksaharju muistuttaa.
Oksaharjun mukaan arvostuskertoimen teoreettisempi ongelma on, ettei yhtiön kirjanpidollinen tulos vastaa välttämättä yhtiön tileillä tosiasiassa tapahtuvaa rahavirtaa, koska osa tuloslaskelman eristä ei vaikuta kassavirtaan. Rahavirran tarkasteleminen on kuitenkin näytettyä tulosta olennaisempaa yhtiön osingonmaksukyvyn kannalta.
Muita P/E-luvun rajoitteita ovat esimerkiksi se, ettei se huomioi yhtiön velkaantuneisuutta tai markkinoiden korkotasoa.
Esimerkkejä P/E-kertoimen tulkinnasta
Oksaharju kertoo blogissaan esimerkin P/E-kertoimen tulkinnan haasteesta syklisen yhtiön tapauksessa.
”Hyvän taloudellisen suhdanteen aikana yhtiö voi tehdä esimerkiksi osakekohtaista tulosta (EPS) kaksi euroa osaketta kohden. Jos yhtiön osake noteerataan tällöin pörssissä 20 euron kappalehinnalla, on yhtiön P/E-luku eli hinta suhteessa tulokseen 10. Tämän jälkeen voi koittaa markkinatilanne, jossa yhtiön tulos laskee 75 % hyvin heikon taloussuhdanteen vuoksi 0,50 euroon per osake. Esimerkissä osakkeen P/E-luku säilyy stabiilina siinä tapauksessa, että osakekurssi romahtaa vastaavasti 75 % tasolle 5 euroa per osake. Sijoittaja siis menettää tilanteessa sijoituksensa markkina-arvosta 75 %, vaikka P/E-luku säilyy muuttumattomana.”
Tämän esimerkin valossa sijoittajan on siis pyrittävä ymmärtämään, minkä suhdannevaiheen tasoa yhtiön myynti, kannattavuus ja tulos kulloinkin edustavat, Oksaharju tähdentää.
Sijoituskirjailijan toinen esimerkki tulee elävästä elämästä, Nokian osakekurssin kehityksestä.
Oksaharjun mukaan Nokian P/E-luku on ollut viiden vuoden ajan välillä 8,2 – 14,3. Esimerkiksi vuonna 2008 Nokian P/E-kerroin oli houkuttelevan alhainen, vain 8,2x. Yhtiön osakekurssin kehitys ei ole kuitenkaan ollut yhtä mairittelevaa. Nokian osake on menettänyt arvostaan neljässä vuodessa peräti 86 prosenttia. Vuonna 2008 Nokian osakekohtainen tulos oli 1,36 euroa, mutta vuonna 2011 enää 0,29 euroa.
”Alhainen P/E-luku ei näin ollen toimi oikotienä onneen, vaan myös tulosmuutoksen suunnalla on ratkaiseva vaikutus sijoitustulokseen”, Oksaharju toteaa.
Sijoittajan tulee siis suhtautua varauksellisesti yhden vuoden tulokseen ja siitä laskettuun P/E-kertoimeen.
”Alhainen P/E-indikaattori voi näyttää houkuttelevalta, vaikka yhtiön tulos- ja kurssikehitys ovat katastrofaalisia. Siksi konservatiivinen sijoittaja laskee P/E-tunnusluvun tuloksen eli E:n useamman vuoden toteutuneesta tuloskeskiarvosta, ottaen huomioon myös arvioimansa tuloksellisuuden tulevaisuuden kehityssuunnan ja tulosmuutoksen oletetun voimakkuuden. Jos yhtiön tulos kasvaa nopeasti, ansaitsee yhtiö myös vertailuryhmäänsä nähden korkean P/E-luvun. Osake on mahdollista arvostaa tällöin PEG-tunnusluvun avulla.”
Yksi hyvin yleinen keino välttää P/E-kertoimen ongelmat, on käyttää osakeanalyysin apuna niin sanottua Shillerin P/E-kerrointa. Tämän arvostusmittarin kehitti ekonomisti Robert Shiller. Shillerin p/e-luku on kausitasoitettu p/e-kerroin, joka eliminoi markkinan tai indeksin suhdannevaihteluiden vaikutukset markkinan arvostukseen.
