USA:n S&P 500 -osakeindeksi on kivunnut viimeisen viiden vuoden aikana jo lähes 85 prosenttia. Teknologiapainotteinen Nasdaq vieläkin enemmän, lähes 160 prosenttia.
Kurssinousu on perustunut osin yritysten hyvään tuloskehitykseen, mutta myös arvostuskertoimien nousuun. Toteutuneella 12 kuukauden osakekohtaisella tuloksella laskettu S&P 500 -indeksin P/E-kerroin on jo niinkin korkea kuin 37x. Vain kaksi kertaa aiemmin on indeksin arvostustaso ollut korkeampi, ja se on nyt selvästi pitkän aikavälin keskimääräistä tasoa 15,9x korkeampi.
Osakeindeksien raju nousu herättää kysymyksiä.
”Markkinoilla on ollut paljon aikaa hinnoitella hyviä asioita sisään Yhdysvaltain presidentinvaalien tuloksista, odotettua nopeammasta rokotekehityksestä ja odotuksia paremmista talousluvuista”, arvioi Danske Bank aamukatsauksessaan.
Pankin mukaan markkinatunnelmia mittaavat indikaattorit kuitenkin kertovat, että sijoittajien tunnelmat, riskinottohalukkuus ja osakkeiden hinnoittelu ovat nousseet jo lähelle ylioptimistisia tasoja.
Jos kaikki hyvä on jo hinnoiteltu osakkeisiin, tarvittaisiin uusia positiivisia yllätyksiä nostamaan kursseja.
”Viimeisten viikkojen aikana raha on virrannut osakerahastoihin ja p/e-luvuilla mitattuna osakkeiden hinnoittelu on noussut korkealle. Jotta osakemarkkinat jaksaisivat nousta tasaisesti koko ajan, tarvittaisiin aina vaan positiivisia yllätyksiä, mikä ei ole aivan realistinen odotus”, pankki arvio.
Edessä voikin olla korjausliike, Danske Bank ennustaa.
”Jossain vaiheessa osakemarkkinat voivat heilahtaa myös alaspäin reippaan nousujakson jälkeen. Viime viikolla uutisoitiin Facebookiin liittyvistä kilpailuviranomaisten toimista, mikä heilutti Yhdysvaltain teknologiasektoria ja Yhdysvaltain työttömyyshakemukset nousivat korkeimmille tasoilleen kolmeen kuukauteen.”
Riskipreemio antaa osakemarkkinoiden arvostustasosta toisenlaisen kuvan
Arvostetun Charles Schwab & Con -sijoituspalveluyhtiön pääsijoitusstrategi Liz Ann Sonders jakoi Twitterissä kuitenkin kuvaajan, joka antaa hieman toisenlaisen kuvan osakemarkkinoiden arvostustasosta.
Uutistoimisto Bloombergin laatimassa kuvaajassa on kuvattuna USA:n S&P 500 -indeksin tulostuotto vähennettynä 10-vuoden velkakirjojen tuotolla. Tulostuotto on P/E-luvun käänteisluku prosentteina. Se siis kertoo, kuinka paljon tulosta yritykset keskimäärin tekevät hintaansa nähden.
Expensive or cheap? S&P 500’s forward P/E is still hovering near highest since dot com era, suggesting expensive market; but earnings yield is ~2.5% > 10y Treasury yield, suggesting inexpensive market pic.twitter.com/mrlGEJFH8J
— Liz Ann Sonders (@LizAnnSonders) December 17, 2020
Kun tulostuotosta vähennetään valtion velkakirjojen tuotto, saadaan riskipreemio, jonka sijoittajat ovat valmiita maksamaan osakkeista suhteessa riskittömämpinä pidettyihin velkakirjoihin.
Sondersin jakamassa kuvaajassa tämä riskipreemio on nouseva.
Mitä se tarkoittaa? Se tarkoittaa sitä, että riskipreemion noustessa osakkeiden arvostustaso suhteessa velkakirjoihin laskee, eli mitä korkeampi riskipreemio, sitä halvemmat osakkeet suhteessa velkakirjoihin.
Tämä riskipreemio siis antaa USA:n osakkeiden hinnoista erilaisen kuvan kuin pelkkä P/E-kerroin. Riskipreemiolla mitattuna osakkeet eivät enää näytäkään niin kalliilta. Riskipreemio on vuosina 2010 – 2020 ollut selvästi korkeampi kuin vuosina 1990 – 1999.
Matala korko saattaa johtaa heikkoihin tuottoihin tulevaisuudessa
Nordean päästrategi Antti Saari täydentää Sondersin jakamaa kuvaajaa vielä niin, että velkakirjojen nimellistuoton sijaan riskireemion kaavassa onkin reaalikorko. Lisäksi tulostuotto on laskettu niin sanotusta Shillerin P/E -kertoimesta, eli suhdannekorjatusta P/E-kertoimesta. Tällöin riskipreemio on osakkeiden tulostuotto reaalikorolla vähennettynä eli inflaatio- ja suhdannekorjattu riskilisä.
”Tästä hulluudesta kertoo se, että tämä on vasta puoli totuutta. Tulostuotto on kohtalaisen hyvin inflaatiosuojattu, kun taas nimellinen velkakirjojen tuotto ei. Osakkeille siis oikeampi vertailukohta reaalikorko”, Saari kirjoittaa Twitterissä.
Tästä hulluudesta kertoo se, että tämä on vasta puoli totuutta. Tulostuotto on kohtalaisen hyvin inflaatiosuojattu, kun taas nimellinen velkakirjojen tuotto ei. Osakkeille siis oikeampi vertailukohta reaalikorko. Näyttää tältä (tässä siis Shillerin E/P): pic.twitter.com/0Yw66RKnVN
— Antti Saari (@SaariAJ) December 18, 2020
Saaren jakama kuvaaja osoittaa, että osakkeiden riskipreemio on nyt selvästi pitkän ajan keskiarvoa korkeampi. Osakkeet siis näyttävät historiaansa nähden ennemminkin edullisilta kuin kalliilta.
Tämä on hämmästyttävää, kun katsotaan viime vuosien osakkeiden rajua nousua. Se selittyy kuitenkin sillä, että samalla kun osakkeiden hinnat ovat nousseet, on myös reaalikorko laskenut.
Tosin Saari muistuttaa, että osakkeiden korkea riskipreemio tai mikään muukaan ei valitettavasti poista sitä ongelmaa, että matala korkotaso johtaa todennäköisesti aiempaa heikompiin tuottoihin käytännössä joka omaisuuslajista tulevina vuosina, ellei nopeampi kasvu kuittaa arvostustasojen laskua.
”Jos tuottovaade (E/P jollain mittarilla) on karkeasti korko + riskipreemio, matalat korot tarkoittavat matalampaa tuotto-odotusta (korkeampi P/E) ja nousevat korot taas laskevaa arvostusta. Mutta tämä ei ota siis mitään kantaa tuloskasvuun”, päästrategi toteaa.
Korkojen nousu on osakesijoittajalle riski. Se nostaa osakesijoittajan tuottovaatimusta, jolloin osakkeiden keskimääräisen P/E-kertoimen pitäisi laskea. P/E-kertoimen lasku tarkoittaa osakkeiden hinnanlaskua, mikäli tuloskehitys ei muutu.
