Vielä erityisesti 1900-luvulla markkina-arvoltaan pieniin listattuihin yhtiöihin sijoittamalla onnistui saavuttamaan ylituottoja verrattuna suuriin yhtiöihin. Ensimmäisiä merkittäviä pienyhtiöanomalista kertovia tutkimuksia oli Rolf W. Banzin vuonna 1981 julkaistu ”The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks”.
Myöhemmin myös muun muassa Mathijs van Dijk (2011) käsitteli tutkimuksessaan pienyhtiöiden korkeita riskikorjattuja tuottoja ja huomasi, että aikavälillä 1927-2010 markkina-arvoltaan pienimpään viidesosaan lukeutuvien yhtiöiden vuosituotto oli 6,7 prosenttia korkeampi kuin korkeimman viidesosan.
Myös Dartmouthin rahoituksen professori Kenneth Frenchin keräämä data Yhdysvaltojen osakemarkkinoilta osoittaa, että pitkällä aikavälillä pienet yhtiöt ovat tuoton osalta voittajia. Frenchin datan (alkaen vuoden 1926 heinäkuusta) mukaan markkina-arvoltaan matalimman desiilin yhtiöiden vuotuinen tuotto on ollut keskimäärin 2,5 prosenttia korkeimman desiilin yhtiöitä parempi.
Pienyhtiöiden voittokulkua ovat selittäneet useat tekijät
Tutkimuksissa on huomattu, että suuri osa pienyhtiöiden ylituotosta selittyy osana tammikuuilmiötä, koska korkeat tuotot on historiallisesti saavutettu vuoden alussa.
Myös pienyhtiöiden heikkoa likviditeettiä pidetään yhtenä niiden korkeamman tuoton selittäjänä. Yhtiön kasvaessa ja osakkeen kaupankäynnin lisääntyessä, kun likviditeettipreemion poistuminen nostaa yhtiön arvostuskertoimia ja osakekurssia.
Lisäksi tutkimusten valossa näyttää siltä, että pienyhtiöanomalia selittyy ainakin osittain sijoittajien ylireagoinnilla, joka liittyy erityisesti yhtiöihin, joiden tulokset ovat jääneet markkinoiden odotuksista. Ylireagoinnin vuoksi laskeneiden yhtiöiden osakkeiden aliarvostus on johtanut herkemmin jatkossa positiivisiin tulosyllätyksiin ja sen ansiosta korkeampiin tuottoihin.
Maalaisjärjellä voidaan myös todeta, että pienissä yhtiöissä on keskimäärin suuria enemmän kasvupotentiaalia, joten niiden odotettu tuotto on myös sen ansiosta korkeampi. Toisaalta pienten yhtiöiden riskit ovat suuremmat muun muassa mahdollisen konkurssin osalta.
Kuluneen 20 vuoden aikana pienyhtiöanomalian olemassaolo on kuitenkin kyseenalaistettu. Finanssikriisiä 2008-2009 seurannut yli kymmenen vuoden aikajakso on ollut suurten teknologiayhtiöiden kulta-aikaa pienyhtiöiden tuottojen jäätyä teknologiajättien varjoon.
Sijoittaja huomioi pienyhtiöiden poiminnassa indeksisijoittamisen suosion kasvun
Indeksisijoittamisen suosion nopea kasvu on viime vuosina johtanut pienyhtiöanomalian heikentymiseen, kun kaupankäynti on keskittynyt yhä enemmän keskeisten osakeindeksien osakkeisiin ja erityisesti suuriin yhtiöihin.
Muutos kohti passiivista sijoittamista on ollut huima, sillä indeksirahastojen ja ETF-rahastojen yhteenlasketut varat kohosivat 400 miljardista dollarista 8500 miljardiin dollariin vuosien 2000 ja 2019 välillä.
Passiivisen sijoittamisen suosion kasvun vaikutus markkinoiden tehokkuuteen ja osakkeiden hinnoitteluun on puhuttanut sijoittajia viime aikoina.
Tuoreet indeksisijoittamisen tutkimukset ovat lähestyneet kyseistä aihetta. Georgy Chabakauri ja Oleg Rytschkov (2020) huomasivat, että indeksisijoittaminen voi vääristää riskin allokoitumista ja pienentää sekä osakkeiden välistä korrelaatiota ja volatiliteettia.
Hao Yang, Dimitri Vayanos ja Lu Zheng (2020) analysoivat passiivisen sijoittamisen vaikutusta osakkeiden hinnoitteluun ja erityisesti pienyhtiöanomaliaan joulukuussa 2020 julkaistussa tutkimuksessa ”Tracking Biased Weights: Asset Pricing Implications of Value-Weighted Indexing”.
Tutkimuksessa lasketun S&P 500 -indeksin markkina-arvoltaan pienimmän desiilin yhtiöiden osakkeiden vuosituotto oli aikavälillä 2000-2019 keskimäärin 1,2 prosenttia korkeampi kuin ylimmän desiilin. Sitä vastoin S&P 500 -indeksiin kuulumattomiin pienyhtiöihin sijoittaminen ei tuonut ylituottoja kyseisellä aikavälillä.
Selityksenä S&P 500 -indeksin pienyhtiöanomalialle tutkijat esittävät, että indeksisijoittamisen suosion kasvu johtaa osakkeiden hinnoittelun vääristymiseen, sillä rahastoihin ostetaan yleensä osakkeita markkina-arvopainotetun indeksin mukaisesti. Näin ollen pääomat allokoituvat indeksissä jo valmiina suuremmassa painossa oleviin eli markkina-arvoltaan isoimpiin yhtiöihin, joka johtaa niiden yliarvostukseen. Vastaavasti pienyhtiöihin allokoituu suhteellisesti vähemmän varoja, jonka vuoksi ne ovat aliarvostettuja. Indeksisijoittamisen aikaansaamat erot suurten ja pienten yhtiöiden arvostustasoissa kuitenkin purkautuvat myöhemmin, jonka ansiosta pienten yhtiöiden odotettu tuotto on korkeampi.
S&P 500 -indeksin suurista yhtiöistä esimerkkinä ovat FAANG-yhtiöt eli Facebook, Apple, Amazon.com, Netflix ja Googlen emoyhtiö Alphabet. Vaikka kyseessä on vain viiden yhtiön joukko, muodostavat ne yli 20 prosenttia S&P 500 -indeksin yhtiöiden markkina-arvosta. Näin ollen esimerkiksi viime vuonna S&P 500 -indeksirahastoihin virrannut pääoma allokoitui merkittävästi kyseisiin yhtiöihin, joka johti niiden yhä korkeampaan arvostustasoon. Sen vuoksi kyseisten yhtiöiden odotettu tuotto on kuitenkin jatkossa matalampi kuin se olisi ilman indeksisijoittamisen kautta tulleita pääomia.
Yang, Vayanos ja Zheng eivät löytäneet S&P 500 -indeksin kaltaista hintojen vääristymää pienyhtiöindeksien osalta. Siihen syynä on pienyhtiöindeksejä seuraavien indeksirahastojen huomattavasti pienemmät pääomat sekä toisaalta indeksin parempi hajautus erityisesti indeksin painojen osalta.
Tutkijoiden mukaan lyhyellä aikavälillä suuret yhtiöt voivat edelleen voittaa pienet, vaikka kyseessä olisi S&P 500 -indeksi. Pitkällä aikavälillä hintavääristymät johtavat kuitenkin indeksin pienyhtiöiden ylituottoihin.
