Markkinakommentit

Uusi arvonmääritysmalli antaa osakesalkulle toivoa – onko osakemarkkinoiden kuplaa liioiteltu?

Osakemarkkinoiden arvostustason arviointi on ollut jo vuosikymmeniä yksi tärkeimmistä sijoituspäätökseen vaikuttavista tekijöistä.

Rapakon takana Yhdysvalloissa osakemarkkinoiden arvonmäärityksellä on pitkä historia. Diskontatun kassavirtamallin kehitti John Burr Williams vuonna 1938. Siinä yhtiön ”käypä arvo” lasketaan diskonttaamalla yhtiön tulevaisuuden vapaat kassavirrat nykyhetkeen. Kuitenkin jo sitä ennen niinkin kauan aikaa sitten kuin 1700- ja 1800-luvulla sijoituskohteita arvioitiin tulevaisuuden ”hyötyjen” avulla. Myös suhteellinen arvonmääritys alkoi 1930-luvulla, jolloin Benjamin Graham kehitti arvosijoittamisen.

Suomeen osakeanalyysi rantautui paljon isoa maailmaa myöhemmin. Esimerkiksi P/E-luku esiteltiin vasta 1980-luvun alussa. Rahastonhoito alkoi 1990-luvulla.

Williamsin tutkimuksen jälkeen läpimurtoja taloustieteen ja rahoituksen saralla olivat muun muassa modernin portfolioteorian kehittäminen Helsingin olympiavuonna 1952 sekä CAP-mallin opetukset kolme olympiadia myöhemmin.

CAP-mallin avulla arvioitiin vuosikymmenten ajan sijoituskohteiden tuottovaatimusta ts. diskonttokorkoa huomioimalla riskitön korko, sijoituskohteen herkkyys osakemarkkinaan verrattuna sekä osakemarkkinoiden riskipreemio. 

CAP-mallia käytetään edelleen. Markkinoille on viime vuosikymmeninä tullut useita CAP-mallia täydentäviä faktorimalleja. Fama ja French (1992) löysivät 1990-luvulla riskifaktorit yhtiön koko ja arvo. Syntyi Fama ja Frenchin malli. Carhart (1997) huomasi aiempien voittajaosakkeiden ja tulevien voittajien välisen yhteyden ja lisäsi momentumin neljänneksi faktoriksi Fama ja Frenchin malliin.

Fama ja French (2015) jatkoivat kolmifaktorimallin kehitystutkimustyötä 2000-luvulla ja löysivät vuonna 2015 kannattavuus- ja investointifaktorin. Vastikään Roy ja Shijin (2018) laajensivat Fama ja Frenchin viisfaktorimallia uudella tulokkaalla. He huomasivat ihmisten osaamisen selittävän osaketuottojen vaihtelua.

Amerikkalainen sijoituskonsultointitalo Oliver Wyman heitti CAP-mallin roskakoriin

Sijoittajat laskevat CAP-mallin avulla oman pääoman kustannuksen kassavirtojen diskonttausmallissa. CAP-malli on konsulttitalo Oliver Wymanin mukaan aikansa elänyt. Se ehdottaa korvaajaksi nk. ”holistista markkinamallia”. 

Oliver Wymanin mukaan parempi vaihtoehto on arvonmääritysmalleissa arvioida yhtiön tulosta Warren Buffettin menetelmällä eli määritellä omistajan tuloksen osuus eli yhtiön voitto fyysisten hyödykkeiden aiheuttamien kustannusten (mm. niiden ylläpidon ja hoitokulujen) jälkeen. 

Kuvio 1. S&P 500 -indeksin liukuva 10 vuoden osakekohtaisen tuloksen ja liukuvan 10 vuoden osakekohtaisen ”Buffett-tuloksen” kehitys.

Amerikkalaisyhtiöiden ”Buffett-tulos” oli erityisesti toisen maailmansodan jälkeen aina 1980-luvulle saakka merkittävästi heikompi kuin monissa arvostusmittareissa käytetty kirjanpidon mukainen tulos. Buffett-tulosta rokotti varsinkin 1970-luvulla korkea inflaatio. Havainto tarkoittaa samalla, että historiallinen arvostustaso oli aiemmin korkeampi kuin mitä on analysoitu esimerkiksi Shillerin 10 vuoden P/E:n (CAPE-kerroin) perusteella. Myös 2010-luvun ja tämän hetken osakemarkkinoiden arvostustaso on maltillisempi uuden menetelmän mukaan.

Kuvio 2. S&P 500 -indeksin Shillerin CAPE-kertoimen ja Buffett-tuloksen perusteella lasketun CAPE-kertoimen kehitys.

Toinen merkittävä ehdotus ”holistisessa markkinamallissa” liittyy riskittömän koron laskentatapaan. Yleensä CAP-mallin riskitön korko on valtionlainan tuotto. Oliver Wymanin mukaan se ei kuitenkaan huomioi riittävän hyvin inflaatio-odotusten ja keskuspankin osto-ohjelmien muutoksia. Konsulttitalon kehittämä niin kutsuttu ”todellinen riskitön korko” hinnoittelee myös kyseiset tekijät. 

Nykyinen korkea arvostustaso johtuu poikkeuksellisen houkuttelevista markkinaolosuhteista

Oliver Wyman arvioi, että kalliilta näyttävälle arvostustasolle on rationaaliset argumentit. Tällä hetkellä osakemarkkinoilla ei siis ole niin merkittävää arvostuskuplaa kuin moni ajattelee. 

Oliver Wyman painottaa kuitenkin, että nykymarkkinatilanteeseen liittyy riskejä, joiden muutoksia on vaikea mallintaa arvostusmittarein. Niitä ovat muun muassa ennätyksellisen matala ”todellinen riskitön korko”, jonka kohoaminen aiheuttaisi laskun osakemarkkinoilla. Lisäksi osakkeille otollinen inflaatioympäristö on tulossa tai jo tullut tiensä päähän. Buffett-tulokset ovat tällä hetkellä ennätyksellisen korkealla. Voittomarginaaleissa on todennäköisesti haastavampia aikoja tiedossa, kun kilpailu ja verotus mahdollisesti kiristyvät ja lisäksi inflaatio nostaa kustannustasoa.

Kaiken kaikkiaan ”holistinen markkinamalli” on loistava lisä sijoittajan työkalupakkiin. Sen perusteella laskettu ”malttillisempi” arvostustaso yhdistettynä poikkeuksellisen suosiollisiin markkinaolosuhteisiin osoittaa, että kurssinousulla on kenties sittenkin ollut rationaalisia argumentteja ja että markkina on tehokkaampi kuin moni meistä ajattelee.

Kommentoi
Ylös
>