Rahoitusteoriaa

Sijoitustoiminta tuloskaudella – Mitä tutkimukset siitä kertovat?

Tulosjulkistusanomalia on merkittävämpi korkean inflaation aikana.

Toisen vuosineljänneksen tuloskausi käynnistyy heinäkuussa. Siitä odotetaan haastavaa, koska korkea inflaatio ja hidastuva talouskasvu näkyvät monien yhtiöiden liiketoiminnoissa. 

Akateemisissa tutkimuksissa on jo 1970-luvulta alkaen analysoitu tulosraporttien vaikutusta osakekurssikehitykseen. Tutkimustulokset osoittavat, että odotuksiin nähden positiivinen tai negatiivinen tulosraportti vaikuttaa kurssikehitykseen jopa kuukausien ajan. 

Akateemisessa kirjallisuudessa ilmiötä kutsutaan nimellä ”post-earnings announcement drift”, tulosjulkistusanomalia. Se on yksi osakemarkkinoiden anomalioista, koska tulosjulkistuksen jälkeinen kurssikehitys ei ole linjassa tehokkaiden markkinoiden keskivahvan hypoteesin kanssa. Sen mukaan osakekurssi reagoi heti oikein uuteen julkiseen informaatioon, ei asteittain kuukausien kuluessa.

Käytännössä tulosjulkistusanomaliaa voidaan hyödyntää markkinoilla ostamalla positiivisen tulosjulkistusyllätyksen osakkeita ja myymällä tai shorttaamalla negatiivisen tulosjulkistusyllätyksen osakkeita.

Tulosjulkistusanomalian tutkimushistoria ulottuu vuoteen 1968

Käsitellään seuraavaksi tulosjulkistusanomalian keskeisimpiä tutkimuksia Yhdysvaltain osakemarkkinoilla. 

Ray Ball and Philip Brown (1968) analysoivat aikajaksoa 1957-1965. He jakoivat 261 yhtiötä järjestykseen osakekohtaisen tuloksen perusteella. Tutkijat huomasivat odotetusti, että parhaiden tuloskasvattajien vuotuinen osaketuotto oli korkeampi kuin yhtiöiden, joiden tuloskasvu oli heikompi. 

Isompi yllätys tutkimustuloksissa oli se, että parhaiden tuloskasvattajien osakekurssi kehittyi muita paremmin peräti kolmen kuukauden ajan tulosjulkistuksen jälkeen. Sitä vastoin tuloskasvun osalta heikoimpien yhtiöiden osakekurssikehitys oli muita huonompaa vastaavalla aikavälillä. 

Ballin ja Brownin tutkimuksen jälkeen monet akateemiset tutkimukset keskittyivät analysoimaan tulosyllätysten ja osaketuottojen välistä suhdetta. Aluksi tulosyllätysten arvioiminen oli lähes mahdoton tehtävä, koska analyytikoiden konsensusennusteita ei julkaistu tietokannoissa. Tilanne muuttui 1980-luvulla, kun tutkimusdatayhtiöt Zacks ja I/B/E/S eli nykyinen Thomson Reuters aloittivat analyytikoiden konsensusennusteiden julkaisemisen.

FosterOlsen ja Shevlin (1984) sekä Bernard ja Thomas (1989) vastasivat keskeisimmistä tulosjulkistusanomaliaa koskevista tutkimuksista 1980-luvulla. Foster ym. (1984) huomasivat, että positiivisimman tulosyllätyksen yhtiöiden osakkeet tuottivat 3,23 prosenttia tulosjulkistuksen jälkeen 60 päivän aikana vuosien 1974-1981 välillä. Sitä vastoin pahimpien tulospettäjien tuotto oli -3,09 prosenttia vastaavalla 60 päivän horisontilla. 

Bernard ja Thomas (1989) raportoivat myös suuresta 4,2 prosentin tuottoerosta positiivisten ja negatiivisten tulosyllättäjien välillä, kun tuotto laskettiin 60 päivän aikavälille tulosjulkistusten jälkeen vuosina 1974-1985.

Tuoreempien tutkimusten mukaan tulosjulkistusanomalia on edelleen voimissaan. Collins ja Hribar (2000) huomasivat, että parhaimmat positiiviset tulosyllättäjät tuottivat peräti 6,88 prosenttia tulosjulkistusta seuraavan vuosineljänneksen aikana. 

Chordia ja Shivakumar (2006) laskivat positiivisten tulosyllättäjien kuukausituottoja eri aikajaksoille. Vuosina 1972-1979 se oli 0,96 prosenttia kuukaudessa. Vastaavasti kuukausituotto oli 1,05 prosenttia 1980-1989 ja 0,69 prosenttia 1990-1999. 

NgRosticus ja Verdi (2008) huomasivat, että positiivisen ja negatiivisen tulosyllätyksen yhtiöiden välinen tuottoero oli johdonmukaisesti positiivinen 1998-2005.

Messias (2015) raportoi, että tulosjulkistusanomalia toimii sijoitusstrategiana varsinkin momentum-osakkeiden eli aiempien kuukausien voittajien kohdalla.

Tulosjulkistusanomalia ei liity vain Yhdysvaltojen osakemarkkinoihin, vaan se on globaali ilmiö. Tulosjulkistusanomalia on löydetty ainakin Australiassa, Kanadassa, Kiinassa, Suomessa, Kreikassa, Intiassa, Uudessa-Seelannissa, Saudi-Arabiassa, Etelä-Afrikassa, Etelä-Koreassa, Espanjassa, Tunisiassa, Turkissa ja Isossa-Britanniassa. Sitä vastoin Belgiassa ja Singaporessa sitä ole dokumentoitu.

Mitkä tekijät selittävät tulosjulkistusanomalian?

Tulosjulkistusanomalian syyt voidaan jakaa kahteen kategoriaan, rationaalisiin ja sijoittajien käyttäytymiseen liittyviin tekijöihin.  

Rationaalisiin tekijöihin liittyy tehokkaiden markkinoiden hypoteesi. Sen mukaan korkeampi tuotto selittyy suuremmalla riskillä. Siispä positiivisten tulosyllättäjien riski tulee olla korkeampi kuin negatiivisilla tulosyllättäjillä. Joidenkin tutkimusten mukaan nimenomaan korkeampi riski selittäisi tulosjulkistusanomalian. 

Garfinkel ja Sokobin (2007) ehdottivat tutkimuksessaan, että erot sijoittajien mielipiteissä on ylimääräinen riskifaktori ja että kyseinen riskifaktori saattaa selittää tulosjulkistusanomalian. He huomasivat, että mitä suurempi oli odottamaton osakkeen volyymin kasvu tulosjulkistuksen yhteydessä, niin sitä voimakkaampi oli tulosjulkistusanomalia ja sen vaikutus kurssikehitykseen. 

Toisaalta myös esimerkiksi taloussyklien merkitys tulosjulkistusanomaliaan on rationaalinen tekijä. Chordian ja Shivakumurin (2005) mukaan tulosjulkistusanomalia saattaa liittyä yritysten erilaisiin riskeihin suhteessa makrotalouden kehitykseen. 

Chordia ja Shivakumar (2005) raportoivat, että tulosjulkistusanomalia on suurempi korkean inflaation aikana. Tutkimuksen mukaan sijoittajat eivät ehkä osaa arvioida inflaation vaikutusta tuloskehitykseen. Sen vuoksi inflaatiosta hyötyvien yritysten tuloskehitys aliarvioidaan ja inflaatiosta kärsivien yritysten tuloskehitys yliarvioidaan. Näin ollen inflaatiosta hyötyvät yhtiöt raportoivat useammin positiivisia tulosyllätyksiä ja inflaatiosta kärsivät yhtiöt pettävät useammin odotukset.

Sijoittajien käyttäytymisen on dokumentoitu vaikuttavan tulosjulkistusanomaliaan. Bartov, Radhakrishnan ja Krinsky (2000) huomasivat, että anomalia saattaisi koskea erityisesti yksityissijoittajia, koska institutionaalisen omistajakunnan liikkeet korreloivat negatiivisesti tulosjulkistusanomalian aiheuttaman kurssikehityksen kanssa.

Vega (2006) raportoi, että tulosjulkistusanomalia liittyy erityisesti yhtiöihin, joiden mediahuomio on suurta ja treidauksen informaatioon perustuvat argumentit ovat vähäisiä. 

Taylorin (2010) mukaan tulosjulkistusanomalian kurssiliikkeet liittyvät erityisesti osakkeisiin, joiden tulosjulkistuksia yksityissijoittajat treidaavat vastavirtaan. Näin ollen tulosjulkistuksen jälkeisten kuukausien kurssinousu on voimakkainta sellaisia yhtiöillä, joita yksityissijoittajat myyvät eniten nettomääräisesti. Myös suuret transaktiokustannukset lisäävät kurssimuutoksia.

Eri tutkimukset arvioivat myös, että tulosjulkistusanomalia saattaisi johtua informaation epävarmuudesta. Se saattaisi johtaa alireagointiin suhteessa tulosjulkistuksen sisältöön. Sijoittajat reagoisivat kunnolla uuteen informaatioon vasta viiveellä.

Kaiken kaikkiaan tutkimustulosten perusteella vaikuttaa siltä, että sijoittajien on mahdollista hyötyä tulosjulkistusanomaliasta. Aiemmat tutkimukset kannattaa opetella huolellisesti ja ottaa tulosjulkistusanomalia osaksi omaa sijoitustoimintaa.

Kommentoi

Jätä viesti

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista.

Ylös