Millainen sijoitus on holdingyhtiö?

Holdingyhtiöt sijoituskohteena ovat sen verran mielenkiintoisia, että ne ansaitsevat mielestäni pidemmän pohdinnan, joten tässä sellainen.

Wikipedian mukaan holdingyhtiö eli hallintayhtiö on yhtiö, jonka tarkoitus on toisen yhtiön tai yhtiöiden omistaminen, hallitseminen ja valvominen. Holdingyhtiöllä on määräysvalta liiketoiminnasta osake-enemmistön omistuksen perusteella.

Holdingyhtiö on siis yhtiö, joka omistaa muita yhtiöitä & sijoituksia ja kontrolli on pääomistajalla, usein perustajalla tai tämän suvulla.

Keskityn seuraavassa suurempiin listattuihin holdingyhtiöihin sijoittajan näkökulmasta. Voisi ehkä puhua myös sijoitusyhtiöistä. Tunnettuja esimerkkejä tällaisista ovat esimerkiksi Buffettin Berkshire Hathaway, Wallenbergien perheen Investor AB, Fiatin Agnellien suvun Exor tai vaikkapa kotimainen Sampo.

Holdingyhtiöt sijoituksena

Holdingyhtiöt ovat mielestäni usein mielenkiintoisia sijoituskohteita kahdesta syystä. Yksi näistä on se, että päättävässä asemassa tuntuu usein olevan taitava allokaattori  ja aikahorisontti on mahdollista pitää seuraavaa kvartaalia pidemmällä ankkuriomistajan turvin. Tämä taas näkyy usein varsin hyvänä sijoitetun pääoman tuottona pidemmillä ajanjaksoilla.

Muutamina esimerkkeinä Fiatin Agnellien suvun Exor on tuottanut listautumisensa jälkeen ajanjaksolla 2009-2022 17,6 prosentin vuotuisen korkoa korolle tuoton varoilleen ja ruotsalainen Investor AB puolestaan yli 18 prosentin vuosittaisen tuoton viimeisen 20 vuoden aikana. Berkshire Hathawayn tulokset kaikki varmaan tuntevatkin.

Edellä mainitut toki ovat vain yksittäisiä anekdootteja ja esimerkkejä olisi varmasti toiseenkin suuntaan.  Holdingyhtiöt ovat kuitenkin tyypillisesti perheyhtiöitä ja perheyhtiöiden tuottoja on tutkittu. Esimerkiksi Credit Suisse, tai pitäisi kai tarkemmin sanoa UBS, on ylläpitänyt Family 1000 – indeksiä, jonka mukaan perheyhtiöt ovat päihittäneet markkinatuoton noin 3 prosentilla vuosittain ajanjaksolla 2006-2022.

Perheyhtiöiden hyvistä tuotoista uskaltaisinkin vetää laajemmankin johtopäätöksen, että myös perheiden holdingyhtiöiden (jotka mukana otoksessa) tuotot ovat olleet ajan saatossa joukkona vähintään mukiin meneviä. 

NAV-alennus

Hyvän pääoman allokoinnin ja pitkän aikavälin tulosten lisäksi toinen sijoittajalle mielenkiintoinen asia on mielestäni epärationaalinen hinnoittelu. Kokemukseni mukaan yhtiöillä käydään usein kauppaa reilusti alle osien summan tai NAV:in (Net Asset Value, eli yhtiön omistusten käypä arvo velat vähennettynä). Tälläkin hetkellä esimerkiksi mainitsemani Agnellien Exorin osakekurssi on noin 43 prosenttia alle NAV:in, joka koostuu pääasiassa listatuista osakkeista ja käteisestä. Ei ole tavatonta löytää holdingyhtiöitä 30 prosentin tai jopa lähes 60 prosentin alennuksella NAV:iin.

Pelkkä alennus ei vielä itsessään takaa hyvää sijoitusta. Mutta yhdistettynä taitavaan pääoman allokointiin ja mielenkiintoisiin assetteihin se on oikein mukava ominaisuus. Alennus luo sijoitukseen tavallaan ilmaisen vivun jos saat yhden euron edestä varoja ostettua 50 sentillä.

Alla NAV-alennuksen mahdollisia rationaalisia syitä ja pohdintaa siitä miksi ne eivät mielestäni selitä isoja alennusmyyntejä:

• Kontrolli

Sijoittajilla ei voi omistajan määräysvallan takia olla enemmistöä.  Tämä voisi osaltaan alentaa hintaa sijoittajan näkökulmasta. Tämä voi olla potentiaalinen syy, mutta ei mielestäni selitä äärimmäisen suuria alennuksia tai suurta vaihtelua  yhtiöiden välillä. Esimerkiksi Investor AB:n NAV alennus oli 2022 lopulla noin 15 prosenttia (vrt. Exorin noin 43 prosentin tai Peugeot Investin 50 prosentin alennus). Lisäksi edellä mainittu perheyhtiöiden markkinaa parempi kehitys on myös yksi argumentti suurta “arvoa tuhoavaa” kontrolliin perustuvaa alennusta vastaan.

• Verot ja kulut

Tämä on hieman tapauskohtaista, mutta käyttäen Exoria esimerkkinä verot eivät yhtiön kotipaikan, Hollannin, edullisen verokäytännön takia selitä alennusta. Myöskin hallinnoinnin kulut ovat hyvin matalia. Kokemukseni mukaan kulut ovatkin usein varsin matalia perheiden holdingyhtiöissä, joskin verotuskäytännöt voivat vaihdella maittain ja niiden kanssa sijoittajan kannattaa olla tarkkana. 

• Arbitraasin puute & hinnoittelun läpinäkymättömyys

Tämä voisi olla osaselitys, jos varat ovat hankalia hinnoitella tai on epäilys, että ne on arvostettu väärin. Jälleen käyttäen Exoria esimerkkinä tämä ei tunnu ainakaan kyseisessä tapauksessa järkevältä, sillä suurin osa NAV:ista on listattuja osakkeita jotka olisi tarvittaessa helppo suojata. Listaamattomien kohdalla läpinäkyvyys voi toki olla ongelma jos yhtiöistä ei ole saatavilla riittävästi tietoa, jotta voisi tehdä omaa riippumatonta arviointia. 

Toisaalta listaamattomien omistusten suhteen voisi yhtä hyvin tehdä myös päinvastaisen argumentin että niiden tulisi laskea alennusta. Ovathan pääomarahastoihin sijoittavat valmiita maksamaan varsin suuria palkkioita listaamattomiin sijoituksiin kiinni pääsystä. Miksei sama pätisi sijoitusyhtiön kohdalla ?

Yhteenvetona itse en löydä selkeää yksittäistä syytä ajoittain hyvinkin suurille osien summa / NAV – alennuksille. Ymmärrän hyvin esimerkiksi 20 prosentin alennuksen edellä mainituista syihin johtuen. Mutta ajoittaiset 40 prosentin, 50 prosentin tai lähes 60 prosentin alennukset osien summaan vaikuttavat ennemmin anomalialta kuin rationaaliselta hinnoittelulta. Tässä olisi mielestäni yksi kiintoisa rahoitustieteen tutkimuskohde. 

NAV-alennuksen matematiikkaa

NAV-alennus tuo mielestäni erittäin mielenkiintoisen dynamiikan lisää sijoitukseen. Tai oikeastaan useammankin.

Ensinnäkin mielestäni se tuo tilanteeseen epäsymmetriaa. Jos NAV-alennus on 50 prosenttia, on mielestäni paljon todennäköisempää että se vaihtelee kohti 20 prosenttia kuin kohti 80 prosenttia. Itse en ainakaan ole vielä törmännyt -80% NAV-alennukseen. Ja jos alennus kapenee, sijoittaja hyötyy tästä.

NAV alennukset ovat usein melko volatiileja, joka mahdollistaa osaltaan niiden hyödyntämisen. Jälleen esimerkkinä Exorin NAV-alennus vuosina 2009-2020 on vaihdellut 4 prosentin ja 58 prosentin välillä. Jos teemme oletuksen, että nykyinen NAV-alennus kuroutuisi 43 prosentista kohti 20 prosenttia esimerkiksi kymmenen vuodan aikana, olisi tämä yli 40 prosentin tuotto (~3,4 prosenttia vuositasolla) pelkästään siitä että alennus kapenee. Tämän päälle tulisi sitten vielä itse varojen tuotto, jonka totesimme olleen varsin hyvää perheyhtiöillä.

Lisäksi suuri NAV-alennus on äärimmäisen houkutteleva omien osakkeiden oston kannalta. Pelkästään omien ostoilla voidaan periaatteessa “luoda” tuottoa, jos teemme oletuksen että NAV-alennus per osake pysyy vakiona eikä lavene.

Esimerkki:

Holdingyhtiön NAV on 100 euroa ja osakkeita on 10 kappaletta. Tällöin NAV osaketta kohti on 10 euroa. Mutta osakkeella käydään kauppaa pörssissä 50 prosentin NAV alennuksella 5 euron hintaan.

Omistaja päättää myydä varoja 20 euron edestä ja ostaa takaisin 4 osaketta ja mitätöi ne. NAV-per osake on tällöin noussut seuraavasti: 80 euroa / 6 =  13,33 euroa. Jos NAV-alennus pysyy vakiona, niin osakkeen arvo on 6,66 euroa, eli 33 prosentin tuotto. 

Tämä on vähän sama kuin että sijoittajan sijoitusportfoliolle olisi kaksi markkinaa. Toisella voit käydä kauppaa normaalisti, toisella on 50 prosentin alennus.

Tämä ei edes ole puhtaasti teoreettista, vaan tech-holdingyhtiöt Naspers/Prosus tekivät juurikin näin hiljattain. Myös esimerkiksi Ackmanin suljettu rahasto (joka ei tosin teknisesti ole holdingyhtiö), Pershing Square Holdings, ostaa jatkuvasti omia osakkeitaan hyödyntäen NAV-alennusta. Sijoittajalle harmillisesti opportunistiset omien osakkeiden takaisinostot tuntuvat tosin olevan suhteellisen harvinaisia vanhemmissa sukuyhtiöissä. 

Kritiikkiä

Ehkä yleisin kritiikki tämän tyyppisiä sijoituksia kohtaan on, että osien summa -arvostukset ovat toiveajattelua ja niihin ei tulla ikinä pääsemään. Mielestäni tämä osuu hieman ohi maalin. Olen samaa mieltä, oletus siitä että 40 prosentin alennus kääntyisi nollaan ei ole realistinen. Mutta se, että se kääntyisi 20 prosenttiin tai 30 prosenttiin, mielestäni on. Ja jos samalla saa jopa markkinatuoton ylittävää tuottoa varoille (tai edes markkinatuoton), päästään kuitenkin ajan saatossa varsin mukaviin lukemiin. Ja jos alennus ei muutu, sijoittaja saa silti toki aina NAV:in mukaisen tuoton.

Toinen yleinen kritiikki on verotus ja se onkin äärimmäisen tärkeä asia huomioida. Sijoittajan vastuulla on selvittää miten kohdeyhtiön verotus menee ja mitä NAV olisi nämä vastuut huomioiden. Se ei kuitenkaan useinkaan selitä alennusten suuruudesta kuin osan. 

Yhteenvetona

Mielestäni holdingyhtiöt ovat äärimmäisen mielenkiintoinen ja ehkä hieman ylenkatsottu segmentti osakemarkkinoilla. Ne saattavat monelle olla hieman tylsiä, koska tyypillisesti omistukset ovat hajautettuja ja meno on rauhallista. Sijoitus on usein lähempänä rahastoa kuin yksittäistä liiketoimintoa. Mutta itse uskon, että holdingyhtiöissä on mahdollista päästä ajan saatossa hyviin tuottoihin. Etenkin hyödyntäen mielestäni epärationaalisen suuria ajoittaisia osien summa – alennuksia.

Allekirjoittanut omistaa kirjoitushetkellä jutussa mainittuja seuraavia yhtiöitä: Naspers, Peugeot Invest, Exor.