The Sohn Investment Conference 2023 oli tiistaina virtuaalisesti. Yksi osallistujista oli hedge-rahaston salkunhoitajana tunnetuksi tullut Stanley Druckenmiller, joka toimi vuosina 1998-2000 Quantum Fundin salkunhoitajana George Soroksen kanssa.
Druckenmillerilla oli aiemmin myös oma hedge-rahasto, jonka hän perusti vuonna 1981. Siinä oli varoja 12 miljardia dollaria elokuussa 2010, kun hän ilmoitti sulkevansa rahaston. Nykyisin Druckenmiller hoitaa omia sijoituksiaan.
Druckenmiller kertoi konferenssissa, että hänen on vaikeampi uskoa omiin ennusteisiin nykytilanteessa, jossa inflaatio on Yhdysvalloissa yhä korkea rahapolitiikan kiristymisen jälkeen.
Hän varoittaa ”hard landing” -skenaarion toteutuvan. Se tarkoittaa todennäköisesti vähintään 20 prosentin yhtiöiden tuloksien laskua. Inflaatio hidastuu keskuspankin tavoitteeseen, mutta talous ajautuu taantumaan. Lisäksi Yhdysvaltain työttömyysaste nousee yli viiteen prosenttiin nykyisestä 3,4 prosentista. Konkurssien lukumäärä kasvaa taantumassa.
Syynä tuloslaskuun taantumassa on korkean inflaation lisäksi myös se, että omaisuusluokat kuplaantuivat 2021. Takana on erittäin vahva tuloskasvu ja sen vuoksi tulokset heikkenevät enemmän.
Druckenmiller ei odota pahempaa taantumaa kuin finanssikriisin aikana vuonna 2008. Hän kuitenkin korostaa, että olisi naiivia sulkea pois mahdollisuus finanssikriisin kaltaiseen tilanteeseen.
Mitä Druckenmillerin ennusteen toteutuminen tarkoittaisi osakemarkkinoilla?
Osakemarkkinoilla ei hinnoitella Druckenmillerin taantumaskenaariota, jossa tulokset laskisivat vähintään 20 prosenttia. Yhdysvaltain osakemarkkinoiden arvostustaso on haastava suhteessa historiaan. S&P 500 -indeksin yhtiöiden P/E-kerroin on 17,9. Se on viimeisen 10 vuoden mediaania korkeampi.
20 prosentin tuloslasku tarkoittaisi, että analyytikoiden tulosennusteet menisivät uusiksi. Tällä hetkellä analyytikot ennustavat 1,3 prosentin tuloskasvua kuluvalle vuodelle.
Käytännössä analyytikot arvioivat tällä hetkellä, että jos Yhdysvallat ajautuu taantumaan, niin taantuma on korkeintaan lievä ja se on ohi alkuvuoden jälkeen.
Yhdysvaltain talous on kuitenkin tähän mennessä osoittautunut vahvaksi alkuvuonna. Tilastojen perusteella Yhdysvallat ei todennäköisesti ole vielä taantumassa.
Mikäli amerikkalaisyhtiöiden tulokset laskisivat 20 prosenttia, niin S&P 500 -indeksin arvostuskertoimet supistuisivat. Arvostuskertoimet saattaisivat laskea lähelle edellisiä taantumia. Se tarkoittaisi, että S&P 500 -indeksin P/E-luku tulosennusteilla saattaisi supistua välille 14-16.
Analyytikot eivät todennäköisesti alentaisi tulosennusteita 20 prosentilla, vaikka taloussuhdanne olisi heikko. Mutta esimerkiksi 10 prosentin tulosennusteiden lasku seuraavan neljän kvartaalin aikana yhdessä taantumahinnoittelun kanssa tarkoittaisi, että S&P 500 voisi laskea alle 3000 pisteen.
Taantuman vaikutus osakemarkkinoiden hinnoitteluun
Taantuman syvyyden lisäksi taantuman kesto vaikuttaa merkittävästi osakemarkkinoiden hinnoitteluun. Mitä lyhyempää taantuma markkinoilla odotettaisiin, niin sitä maltillisempi olisi kurssilasku.
Toisaalta osakemarkkinoiden hinnoittelussa on tärkeä tietää, että taantuman tullessa sen kestoa on yleensä vaikea arvioida. Osakekurssit laskevat tyypillisesti enemmän kuin niiden olisi pitänyt tuloslaskun seurauksena. Se johtuu siitä, että sijoittajat karttavat riskiä taantumassa.
Osakemarkkinoiden riskipreemio, ts. osakemarkkinan ja valtionlainan välinen tuottoero, levenee taantumassa. Sijoittajat vaativat korkeamman riskipreemion tilanteessa, jossa tulevaisuuden tuloskehitys on epävarmempaa.
Viime aikoina osakemarkkinoiden riskipreemio on ollut yllättävän kapea suhteessa talouden näkymiin. Se johtuu osittain siitä, että inflaation odotetaan hidastuvan ja Fedin laskevan ohjauskorkoa loppuvuoden aikana. Lisäksi markkinoiden hinnoittelu indikoi, että monet sijoittajat eivät pidä kuin korkeintaan lievää taantumaa todennäköisenä.
Ovatko sijoittajien odotukset liian optimistisia? Mahdollisesti, koska todennäköisempää on se, että jos ohjauskorkoa lasketaan, niin se tapahtuu USA:n ajauduttua taantumaan. Ei siis sen vuoksi, että inflaatio hidastuu odotettua nopeammin ja samanaikaisesti taantuma vältetään. Fed on linjannut, että se ei laske tänä vuonna ohjauskorkoa. Taantuma saattaisi muuttaa tilanteen.
