Yhdysvaltain keskuspankissa pääomamarkkinoiden pääekonomistina työskentelevä Michael Smolyansky tutki Yhdysvaltain osakemarkkinoita kesäkuussa 2023 julkaistussa tutkimuksessa ”End of an Era: The coming long-run slowdown in corporate profit growth and stock returns”.
Smolyansky analysoi S&P 500 -indeksin yhtiöitä. Tutkimuksen aikaväli oli 1962-2019. Finanssisektori rajattiin otannan ulkopuolelle. Tutkimusperiodi jaettiin kahteen aikajaksoon, jotka olivat 1962-1989 ja 1989-2019.
S&P 500 -indeksin reaalituotto oli 7,9 prosenttia vuodessa 1989-2019, kun osingot sijoitettiin takaisin indeksiin. Tuotto oli 5,6 prosenttia vuosina 1962-1989. Reaalituotolla tarkoitetaan inflaatiokorjattua tuottoa.
Smolyansky huomasi, että korkotason ja yhteisöveron lasku selittivät yhteensä 28 prosenttia S&P 500 -hintaindeksin poikkeuksellisen korkeasta 5,7 prosentin reaalituotosta 1989-2019. Hintaindeksi ei huomioi osinkoja. P/E-kertoimen nousu selitti tuotosta 33 prosenttia ja reaalisen liikevoiton kasvu 39 prosenttia.
Hintaindeksin reaalituotto oli merkittävästi matalampi vuosina 1962-1989. Se oli 1,6 prosenttia. Reaalituottoa heikensi korkean inflaation ympäristö 1960-luvun lopulta 1980-luvun alkupuolelle saakka. Suurin osa kyseisen aikavälin kokonaistuotosta muodostui osingoista. Osinkotuotto oli korkeampi kuin vuosina 1989-2019. Sitä selittää vuoden 1982 lakiuudistus, joka salli omien osakkeiden ostot ilman pelkoa osakemanipuloinnin syytteistä.
Yhtiöiden tuloskehitys oli poikkeuksellisen vahvaa viimeisen kolmen vuosikymmenen aikana. S&P 500 -indeksin yhtiöiden reaalinen tuloskasvu oli 3,8 prosenttia 1989-2019. Se oli lähes kaksinkertainen verrattuna aikajaksoon 1962-1989, jonka aikana se oli 2,0 prosenttia.
Ero selittyy kokonaan korkotason ja yhteisöveron laskuilla. Sen huomaa, kun tarkastelee yhtiöiden reaalista liikevoittoa. Se on inflaatiokorjattu tulos ennen rahoituskustannuksia ja veroja. Reaalinen liikevoitto kasvoi 2,2 prosenttia vuodessa 1989-2019 ja 2,4 prosenttia 1962-1989.
Osakemarkkinoiden tuotto-odotus on matala
Smolyansky arvioi, että vuosien 1989-2019 vahva tuloskehitys ei todennäköisesti jatku tulevaisuudessa ja osakemarkkinoiden tuotto on sen vuoksi matalampi.
Korkokustannusten ja verokulujen osuus oli jo historiallisesti matalalla tasolla vuonna 2019. Se oli vain 27 prosenttia liikevoitosta. Suhdeluku oli 54 prosenttia vuonna 1989. Yhdysvaltain 10 vuoden valtionlainan tuotto oli 1,9 prosenttia ja yritysten tuloveroaste oli 15 prosenttia joulukuussa 2019. 30 vuotta aiemmin 10 vuoden valtionlainan tuotto oli 7,9 prosenttia ja veroaste oli 34 prosenttia.
Optimistinen skenaario tarkoittaisi Smolyanskyn mukaan sitä, että korkotaso ja efektiivinen veroaste pysyisivät vuoden 2019 tasolla. Silloin reaalinen tuloskasvu olisi lähellä reaalisen liikevoiton kasvua.
Reaalisen liikevoiton kasvu oli vuosina 1962-2019 hitaampaa kuin bruttokansantuotteen kasvu. Siispä historian perusteella voidaan olettaa, että se on myös jatkossa korkeintaan bruttokansantuotteen kasvun verran. Yhdysvaltain kongressin budjettiviraston bruttokansantuotteen kasvuennuste on 1,9 prosenttia vuodessa seuraavan vuosikymmenen aikana.
Osakemarkkinoiden tuottokehitys olisi jopa optimistisen skenaarion mukaan jatkossa vaatimatonta, jos reaalinen tuloskasvu olisi noin kaksi prosenttia. Se tarkoittaisi, että hintaindeksin reaalinen tuotto olisi niin ikään noin kaksi prosenttia ja reaalinen kokonaistuotto noin 3,5-4,0 prosenttia, jos S&P 500 -indeksin osinkotuotto olisi lähellä viime vuosia eli 1,5-2,0 prosenttia.
Viime aikojen korkotason nousu tarkoittaa sitä, että tällä hetkellä optimistinen skenaario saattaa nimensä mukaisesti olla liian hyvä ollakseen totta. Yhtiöiden rahoituskustannukset kallistuvat, kun ne uudelleenrahoittavat lainansa.
Osakemarkkinoiden tuottokehitystä voisi tukea arvostuskertoimien kohoaminen. Smolyansky huomasi, että 1989-2019 nähty P/E-kertoimen nousu oli kokonaan riskittömän koron laskun ansiota.
Kertoimien kohoaminen ei kuitenkaan olisi todennäköistä, jos reaalinen tuloskasvu jäisi kahteen prosenttiin. Silloin kertoimien supistuminen nykytasolta saattaisi olla varteenotettavampi skenaario, jos markkina alkaisi hinnoittelemaan aiempaa matalampaa tuloskasvua. Se heikentäisi entisestään tuottoa.
Sijoittajat tarvitsevat tekoälyn tuottavuutta
Goldman Sachsin toukokuun arvion mukaan amerikkalaisyhtiöiden nettomarginaali saattaa vahvistua neljä prosenttiyksikköä vuosikymmenen aikana tekoälyn tuottavuusloikan ansiosta. Se tarkoittaisi jopa 3,1 prosenttia korkeampaa tuloskasvua vuotta kohti, jos lähtöarvo olisi S&P 500 -indeksin yhtiöiden ensimmäisen vuosineljänneksen nettomarginaali. Se oli 11,1 prosenttia.
Goldman Sachs kirjoitti kesäkuussa, että sen perusskenaarion mukaan tekoäly parantaa tuottavuutta noin 1,5 prosenttiyksikköä vuodessa seuraavan 10 vuoden aikana. S&P 500 -indeksin yhtiöiden osakekohtainen tuloskasvu olisi sen ansiosta 0,5 prosenttiyksikköä korkeampi vuotta kohti seuraavan 20 vuoden aikana.
Korkotason nousu kumoaisi kuitenkin nopeasti tekoälyn tuottavuuden hyödyt osaketuottoihin. Sen tekisi jo 0,30 prosenttiyksikön korkojen nousu. Lisäksi Goldman Sachsin mukaan veroaste saattaa nousta tulevaisuudessa. Se vaikuttaisi negatiivisesti tuloskasvuun.
Toinen amerikkalaispankki, Wells Fargo, arvioi elokuussa julkaistussa raportissa, että tekoälyn kehitys tukee vuosittain Yhdysvaltain bruttokansantuotteen kasvua 0,5-1,0 prosenttiyksikköä.
Pankkien arviot ovat teoreettisia. Vuosituhannen alun digitaalisen vallankumouksen aikana reaalisten liikevoittojen olisi niin ikään pitänyt kasvaa aiempaa aikajaksoa nopeammin. Digitaalinen vallankumous ei merkittävästi vaikuttanut liikevoiton kasvuun Smolyanskyn tutkimustulosten perusteella.
Ei ole myöskään itsestään selvää, että tuottavuuden muutokset vaikuttaisivat jatkossa merkittävästi S&P 500 -indeksin kehitykseen. Ne ovat Goldman Sachsin mukaan selittäneet vain noin prosentin verran indeksin tuotosta, kun tuottavuutta ja tuottoja tarkasteltiin viiden vuoden aikajaksoilla.
