Sijoittajan vaikein kysymys koskee sitä, mitä tapahtuu seuraavaksi. Mieli vastaa mieluummin helpompaan kysymykseen: miltä äsken näytti.
Kognitiivinen harha tarkoittaa päättelyn järjestelmällistä ja toistuvaa vinoumaa. Kyse ei ole tietämättömyydestä vaan oikopolusta, jota aivot käyttävät säästääkseen vaivaa, ja joka johtaa ennustettavaan suuntaan harhaan.
Uhkapelurin harhassa ihminen uskoo, että sattuman tuottama sarja on kääntymässä. Kolikko on näyttänyt kruunaa kolmesti peräkkäin, ja neljäs heitto tuntuu velkaantuneen klaavalle – vaikka todennäköisyys on yhä puolet.
Daniel Chen, Tobias Moskowitz ja Kelly Shue mittasivat ilmiön kolmessa ammatissa, joissa päätöksillä on painoa. Turvapaikkatuomarin todennäköisyys hylätä hakemus oli 3,3 prosenttiyksikköä suurempi, jos hän oli juuri hyväksynyt edellisen.
Intialaisilla lainavirkailijoilla ero oli suurempi. Kun palkkiojärjestelmä ei palkinnut arvion osuvuudesta, virkailija hyväksyi käsittelyssä olevan hakemuksen kahdeksan prosenttiyksikköä epätodennäköisemmin, jos hän oli hyväksynyt edellisen. Baseballin erotuomarit puolestaan tuomitsivat 1,5 miljoonan syötön aineistossa lyöntialueen osumia järjestelmällisesti harvemmin heti edellisen osuman jälkeen.
Osakemarkkinoilla sama ajattelu kuulostaa tältä: kurssi on laskenut niin pitkään, että nousun täytyy alkaa. Yhdysvaltalaisen Bed Bath & Beyondin piensijoittajat ostivat osaketta koko syöksyn ajan, vaikka yhtiö varoitti tiedotteissaan mahdollisesta konkurssista. Tammikuussa 2023 ulkona oli noin 117 miljoonaa osaketta hintaan 3,35 dollaria, huhtikuussa jo 739 miljoonaa osaketta hintaan 30 senttiä.
Konkurssihakemus tuli huhtikuussa 2023, ja osakkeenomistajien saatavaksi jäi nolla. Kaupankäynti jatkui silti: elokuun 16. päivänä 2023, viikkoja ennen kuin osake julistettiin arvottomaksi, sillä tehtiin yli 15 miljoonaa kauppaa.
Vahvistusharha teki Wirecardin arvostelijoista epäiltyjä
Vahvistusharhassa sijoittaja hakee ja painottaa tietoa, joka tukee hänen jo omaksumaansa näkemystä, ja sivuuttaa sen kanssa ristiriitaisen aineiston. Harha ei vaadi epärehellisyyttä. Riittää, että vastaväite tuntuu heikommin perustellulta kuin oma kanta.
Tutkijaryhmä mittasi ilmiön eteläkorealaisen keskustelupalstan 502 sijoittajalla. He arvottivat omaa näkemystään tukevat viestit paremmin perustelluiksi ja laajemmin kannatetuiksi, kävivät kauppaa vilkkaammin ja odottivat markkinoilta korkeampia tuottoja kuin aineisto antoi aihetta odottaa.
Saksalainen maksupalveluyhtiö Wirecard tarjoaa harhasta järeämmän esimerkin.
Yhtiö nousi DAX-indeksiin vuonna 2018 syrjäyttäen Commerzbankin, ja sitä pidettiin Saksan teknologiamenestyksenä. Kun Financial Times kertoi tammikuussa 2019 väärennetyistä ja takautuvasti päivätyistä sopimuksista, markkinavalvoja BaFin kielsi helmikuun 18. päivästä huhtikuun 18. päivään lyhyeksimyynnin yhtiön osakkeessa ja teki rikosilmoituksen jutun kirjoittaneista toimittajista.
Valvoja siis omaksui johdon tulkinnan, jonka mukaan yhtiö oli keinottelijoiden uhri. Wirecard haastoi lehden oikeuteen maaliskuussa 2019. Vasta sijoittajien painostuksesta hallintoneuvosto tilasi lokakuussa 2019 KPMG:ltä erityistarkastuksen niistä samoista liiketoiminnoista, joista lehti oli kirjoittanut.
Kesäkuun 22. päivänä 2020 yhtiö kertoi, ettei sen taseeseen merkittyä 1,9 miljardin euron kassaa todennäköisesti ollut olemassa. Osakekurssi romahti 98 prosenttia, toimitusjohtaja Markus Braun erosi ja pidätettiin, operatiivinen johtaja Jan Marsalek katosi, ja yhtiö haki konkurssiin kolme päivää myöhemmin.
BaFinin johtaja Felix Hufeld luonnehti myöhemmin liittopäivien kuulemisessa tapausta täydelliseksi katastrofiksi.
Edustavuusharha hinnoittelee menneen tuoton tulevaksi
Edustavuusharhan kuvasivat ensimmäisinä Amos Tversky ja Daniel Kahneman. Ihminen arvioi todennäköisyyttä sen perusteella, kuinka hyvin tapaus muistuttaa mielikuvaa tyypillisestä tapauksesta, eikä sitä, kuinka yleisiä tällaiset tapaukset ylipäätään ovat.
Sijoittajalle tämä tarkoittaa oletusta, että hyvä tulos jatkuu, koska se on ollut hyvä. Kolme vahvaa vuosineljännestä muodostaa mielessä kuvan hyvästä yhtiöstä, ja kuva korvaa kysymyksen siitä, kuinka moni vastaavassa asemassa ollut yhtiö on säilyttänyt vauhtinsa.
Cathie Woodin luotsaama ARK Innovation -rahasto tuotti vuonna 2020 lähes 153 prosenttia. Raha seurasi perässä viiveellä: joulukuusta helmikuuhun rahastoon virtasi yli kaksi miljardia dollaria kuukaudessa, ja varat kohosivat helmikuun 2021 lopussa 51 miljardiin dollariin. Sen jälkeen tuli miinus 23,5 prosenttia ja miinus 66,9 prosenttia.
Ero rahaston tuoton ja sijoittajan tuoton välillä kasvoi siksi suureksi. Morningstarin Amy Arnott laski, että kolmen vuoden jaksolla omistajien todellinen tappio oli sijoitusten ajoitus huomioiden noin 28 prosenttia eli yli kaksinkertainen rahaston raportoimaan tappioon nähden.
Arnottin mukaan pahimmat varallisuuden tuhoutumiset syntyvät juuri kapeissa ja heiluvissa rahastoluokissa sekä rahastoissa, joilla on takanaan hyvin korkea lyhyen ajan tuotto.
Menneen tuoton jatkumista vastaan puhuu myös rahastoaineisto. S&P Dow Jones Indicesin seurannassa 164:stä suurten yhtiöiden rahastosta, jotka olivat vuonna 2021 vertailuryhmänsä parhaassa neljänneksessä, siellä pysyi seuraavana vuonna 20,1 prosenttia ja vuonna 2023 tasan nolla.
Koko Yhdysvaltain osakerahastojen joukossa 0,46 prosenttia vuoden 2021 kärkineljänneksestä oli yhä kärkineljänneksessä joulukuussa 2025, eikä yksikään keskisuurten yhtiöiden rahasto onnistunut siinä.
Ajoituksen hinta näkyy myös laajemmin. Morningstar vertaa vuosittain rahastojen omaa tuottoa siihen, mitä sijoittajat todellisilla osto- ja myyntihetkillään saivat, ja vuosina 2015–2024 sijoittajien tuotto jäi seitsemään prosenttiin vuodessa rahastojen 8,2 prosentin sijaan.
Erotus ei ole kiistaton. Tutkijaryhmä Jon Fulkersonin johdolla laski samasta aineistosta, että huono ajoitus selittää erosta vain 0,10 prosenttiyksikköä vuodessa ja loput syntyvät laskutavasta.
Tuttu salkku pysyy paikallaan, vaikka maailma ei
Nykytilan harha tarkoittaa taipumusta pitäytyä siinä, mikä on jo valittu, silloinkin kun vaihtaminen olisi ilmaista ja perusteltua. William Samuelson ja Richard Zeckhauser antoivat ilmiölle nimen vuonna 1988.
Heidän koeasetelmansa oli suora. Osa 486 opiskelijasta sai valita neljästä sijoitusvaihtoehdosta perinnöksi saaduilla rahoilla, osa taas sai kuulla perineensä salkun, jossa yksi näistä vaihtoehdoista oli jo valmiina. Kaupankäyntikulut ja verot oli kerrottu merkityksettömiksi.
Vaihtoehto valittiin selvästi useammin silloin, kun se sattui olemaan salkussa valmiina. Vaikutus oli sitä suurempi, mitä epäsuositumpi vaihtoehto oli neutraalissa asetelmassa, ja se kasvoi vaihtoehtojen määrän myötä.
Kenttäaineisto tuki tulosta. Yhdysvaltalaisen eläkeyhtiön TIAA:n kyselyssä vain 28 prosenttia osallistujista oli koskaan muuttanut jakoaan korko- ja osakerahaston välillä, vaikka muutoksen sai tehdä vuosittain maksutta ja rahastojen tuotot heiluivat rajusti. Vuosittain jakoaan muutti alle 2,5 prosenttia.
Samuelson ja Zeckhauser aloittivat artikkelinsa Samuel Johnsonin lauseella: ”Tekemättä jättäminen on jokaisen ihmisen vallassa.”
Sama voima toimii myös sijoittajan hyväksi, jos oletusasetus on järkevä. Brigitte Madrian ja Dennis Shea osoittivat, että automaattinen liittäminen yhdysvaltalaiseen 401(k)-eläkejärjestelyyn nosti osallistumisastetta selvästi. Suuri osa automaattisesti liitetyistä jäi kuitenkin sekä työnantajan asettamaan säästöprosenttiin että sen valitsemaan oletusrahastoon, vaikka aiemmin harva oli päätynyt omin päin juuri siihen yhdistelmään.
Viimeisin mittaus samasta ajoitusvirheestä tulee kryptomarkkinalta. Bitcoinin spot-ETF-rahastojen sijoittajat saivat tammikuun 2024 aloituksesta vuoden 2025 loppuun noin 22 prosentin vuosituoton, mutta rahastot itse tuottivat noin 14 prosenttiyksikköä enemmän.
Kun Morningstar jatkoi laskelmaa kesäkuun 2026 loppuun, sijoittajien tuotto oli jo 5,8 prosenttia vuodessa tappiolla rahastojen 8,5 prosentin voitosta huolimatta.
