Tutkimus paljastaa: Nämä sijoitusvirheet syövät eniten tuottoa

Rahoitusteoria oletti pitkään, että sijoittajat ovat rationaalisia toimijoita. Empiirinen todellisuus osoittautui toisenlaiseksi. 

Brad Barberin ja Terrance Odeanin uraauurtava tutkimus vuodelta 2000, joka perustui yli 66 000 yhdysvaltalaisen kotitaloussijoittajan välitystiliaineistoon, havaitsi, että aktiivisimmin kauppaa käyneet sijoittajat saavuttivat vuositasolla noin 6,5 prosenttiyksikköä heikomman nettotuoton kuin passiiviset vertaisensa.

Vuosina 1991–1996 eniten käyvät kauppaa käyvät kotitaloudet saivatvain 11,4 prosentin vuotuisen tuoton, kun samaan aikaan markkinatuotto oli 17,9 prosenttia.

Kaupankäyntikustannukset söivät suuren osan tuotosta, mutta eivät kaikkea – itse ajoituspäätökset olivat niin ikään tappiollisia. Tutkimuksen mukaan yksityissijoittajien yliluottamuksella voidaan selittää sekä korkea kaupankäyntiaktiivisuus että tästä seuraava heikko tuotto.

Perusviesti on, että aktiivinen kaupankäynti on vaarallista varallisuudelle.

Tulos on toistettu useissa maissa ja eri ajanjaksoilla. Virhe ei ole marginaalinen niksi, vaan rakenteellinen ongelma, joka juontuu siitä miten ihmisaivot on rakennettu.

Mitä enemmän kauppaa, sitä heikompi tulos

Ylitseampuva kaupankäynti juontuu useimmiten liiallisesta itseluottamuksesta. 

Prospektiteoria on Daniel Kahnemanin ja Amos Tverskyn kehittämä käyttäytymistaloustieteen malli, joka kuvaa, miten ihmiset tekevät päätöksiä epävarmuuden vallitessa suhteessa johonkin viitepisteeseen (esimerkiksi nykyinen varallisuus tai ostohinta), eivätkä puhtaasti odotetun hyödyn teorian mukaisesti.

Kahnemanin ja Tverskyn tutkimukset osoittavat, että ihmiset yliarvioivat oman informaationsa laadun ja kykynsä ennustaa markkinoiden lyhyen aikavälin kehitystä.

Barberin ja Odeanin aineistossa miespuoliset sijoittajat kävivät kauppaa 45 prosenttia aktiivisemmin kuin naispuoliset – ja heidän tuottonsa olivat keskimäärin 0,94 prosenttiyksikköä vuodessa heikommat.

Tutkijat tulkitsivat eron johtuvan liiallisesta itseluottamuksesta, joka on todistetusti voimakkaampi piirre miehillä kuin naisilla.

Kaupankäyntikustannukset ovat tässä vain osa selityksestä. Aktiivinen kaupankäynti tarkoittaa myymistä jollekulle ja ostamista joltakin, ja vastapuolena on tyypillisesti institutionaalinen toimija, jolla on enemmän informaatiota ja paremmat analyysityökalut. Pelkkä aseman vaihtaminen maksaa.

Häviäjiä pidetään, voittajat myydään liian aikaisin

Tappiot tuntuvat noin kaksi kertaa pahemmilta kuin yhtä suuret voitot tuntuvat hyviltä. Tämä prospektiteorian keskeinen havainto selittää yhden sijoituspsykologian haitallisimmista ilmiöistä. Voitollisia positioita myydään liian aikaisin mielihyvän vuoksi, tappiollisia pidetään liian pitkään tappion realisointia vältellen. 

Hersh Shefrin ja Meir Statman dokumentoivat tämän dispositiovaikutuksen jo vuonna 1985. Dispositiovaikutus tarkoittaa käyttäytymisvinoumaa, jossa sijoittajilla on taipumus myydä voitolla olevat sijoitukset liian aikaisin ja pitää tappiolla olevia sijoituksia liian pitkään. Tämä johtaa usein siihen, että salkun tuotto heikkenee, koska voittajia kevennetään ja häviäjiin sidotaan pääomaa epärationaalisesti.

Voittajien varhainen myynti katkaisee momentum-tuoton, jota markkinoilla on tilastollisesti osoitettu esiintyvän.

Momentum-tuotto tarkoittaa sitä tuottoa, jonka sijoittaja saa hyödyntämällä rahoituksen momentum-ilmiötä – eli sitä empiiristä havaintoa, että hyvin tuottaneet arvopaperit jatkavat keskimäärin vahvaa kehitystä lyhyellä ja keskipitkällä aikavälillä, kun taas heikosti tuottaneet jatkavat alisuoriutumista.

Häviäjien pitäminen sitoo pääomaa kohteisiin, joissa käänteen odottaminen on useimmiten toiveajattelua.

Kotimaahan jäädään kiinni tunteesta, ei logiikasta

Kotimaaharha on yksi rahoitustutkimuksen eniten toistetuista löydöistä. Sijoittajat ympäri maailman ylipainottavat oman maansa osakkeita suhteessa markkinapainoon. Ilmiön ovat laajasti dokumentoineet muun muassa Kenneth French ja James Poterba.

Suomalainen sijoittaja, jonka salkusta 100 prosenttia on Helsingin pörssissä, altistuu voimakkaalle maariskille samalla kun globaali hajautushyöty jää saamatta. Suomen osakemarkkinoiden osuus maailman markkinapääomasta on alle prosentti.

Taustalla vaikuttavat tuttuuden luoma turvallisuuden tunne ja kotimaisista yhtiöistä helpommin saatavilla oleva tieto.

Kotimarkkinoille keskittyminen ei tyypillisesti paranna sijoittajan riskikorjattua tuottoa, vaikka paikallista tietoa olisi runsaasti, koska lisäinformaatio ei korvaa puuttuvaa hajautusta. Teoreettinen ja empiirinen rahoitustutkimus osoittaa, että kotimaaharhan “hinta” tulee juuri siitä, että salkku jää globaalisti alihajautetuksi ja altistuu liikaa yhden talouden syklille.

Informaatioetu kotimaisista yhtiöistä on usein joko pieni, liioiteltu tai katoaa, kun tieto leviää markkinoille, kun taas hajautushyöty on rakenteellinen ja pysyvä. Globaalisti hajautettu osakesalkku tasaa yksittäisten maiden ja sektoreiden shokkeja, mikä laskee volatiliteettia suhteessa odotettuun tuottoon.

Lisäksi tutkimukset osoittavat, että paikallista informaatiota hyödyntävät ammattimaiset sijoittajat voivat joissain kapeissa markkinasegmenteissä luoda pientä ylituottoa, mutta tyypilliselle sijoittajalle tuttuuden tunne kotiyhtiöitä kohtaan voi johtaa ylipainoon ilman todellista ylituottoa.

Oikean hetken odottaminen maksaa

DALBAR-tutkimuslaitos on mitannut vuosittain yhdysvaltalaisten rahastosijoittajien todellisia tuottoja suhteessa rahastojen ilmoitettuihin tuottoihin. Ero on ollut pitkään merkittävä. Sijoittajat saavat rahastoistaan selvästi heikompaa tuottoa kuin rahaston oma tuottoluku antaisi odottaa.

Sijoittajat virtaavat rahastoihin nousujen jälkeen hintojen ollessa jo koholla ja pakenevat laskujen aikana, usein juuri ennen käänteen alkamista. 

Ilia Dichev tutki ilmiötä osakemarkkinoilla vuonna 2007 Hän havaitsi, että sijoittajien ja yksittäisten arvopaperien tuotot eroavat toisistaan siksi, että sijoittajien pääomavirrat näihin arvopapereihin ja niistä ulos ajoittuvat ja suuruudeltaan jakautuvat eri tavoin.

Dichevin havaitsemat empiiriset tulokset osoittavat, että sijoittajien toteutuneet tuotot olivat järjestelmällisesti alhaisempia kuin osta ja pidä ‑strategian tuotot lähes kaikilla suurilla kansainvälisillä osakemarkkinoilla.

Akateeminen näyttö markkinoiden onnistuneesta ajoittamisesta on niukkaa. William Sharpen laskelman mukaan ajoittamisstrategian on onnistuttava yli 74 prosentissa päätöksistään vain päästäkseen yhtä hyvään lopputulokseen kuin passiivinen sijoittaja. Tähän yltää harva ammattilainen.

Kulut – ainoa tuottokomponentti, joka tiedetään etukäteen

John Boglen laskentakehikko havainnollistaa kuluvaikutuksen pitkällä aikavälillä hätkähdyttävän selvästi. Jos sijoittaja maksaa vuosittain yhden prosenttiyksikön enemmän kuluja kuin vertaisensa, hän menettää 30 vuoden sijoitushorisontilla noin neljänneksen loppupääomastaan.

Kaksi prosenttiyksikköä vuodessa tarkoittaa lähes puolta pääomasta.

Silti kulujen merkitys aliarvioidaan laajasti. Shlomo Benartzi ja Richard Thalerin tutkimukset osoittavat, että sijoittajat eivät juuri painota kuluja rahastovertailuissaan, vaikka ne ovat tulevasta tuotosta ainoa etukäteen varmuudella tiedettävä komponentti.

Aktiivisten rahastojen tappiosta passiivisille indeksirahastoille on kertynyt laaja empiirinen kirjallisuus.

S&P Dow Jones Indicesin pitkäaikaisissa SPIVA-raporteissa on toistuvasti todettu, että yli 80–90 prosenttia aktiivisesti hoidetuista osakerahastoista jää indeksistä jälkeen kymmenen vuoden tarkastelujaksolla kulujen jälkeen.

Tuoreimman SPIVA U.S. Scorecardin mukaan kymmenen vuoden tarkastelujaksolla noin 84 prosenttia aktiivisesti hoidetuista yhdysvaltalaisista large cap ‑osakerahastoista jäi S&P 500 ‑indeksistä jälkeen. Mid cap ‑rahastoissa vastaava luku oli noin 77 prosenttia ja small cap ‑rahastoissa noin 82 prosenttia.​

Kun aikaikkuna pitenee 15–20 vuoteen, luvut nousevat vielä korkeammiksi: 20 vuoden horisontilla lähes 92 prosenttia large cap ‑rahastoista alitti vertailuindeksinsä.

Hankintahinta ei kerro mitään osakkeen arvosta

Kahnemanin ja Tverskyn tunnistama ankkurointiharha vaikuttaa sijoituspäätöksiin tavalla, jota on vaikea havaita omassa ajattelussaan.

Sijoittaja, joka osti osaketta 40 euron hinnalla, pitää tuota hintaa psykologisena viitepisteenä vielä silloinkin, kun kaikki fundamentit viittaavat siihen, että osake on nyt oikeudenmukaisesti hinnoiteltu 25 euroon.

Ankkuri voi olla historiallinen korkein kurssi, hankintahinta tai analyytikon määrittämä osakkeen tavoitehinta. Kaikki nämä ovat informaationa toissijaisia suhteessa siihen, mitä yhtiön tuleva kassavirta tukee. Silti ne ohjaavat päätöstä.

Tutkimuksissa ankkuroituminen ilmenee muun muassa siinä, miten sijoittajat asettavat myyntihintakohteensa. Ne korreloivat vahvasti hankintahinnan kanssa riippumatta siitä, onko hankintahinnalla mitään tekemistä yhtiön todellisen arvon kanssa.

Kun kaikki ostavat, on jo myöhäistä

Laumakäyttäytyminen ei ole vain metafora. Nobel-palkitun ekonomisti Robert Shillerin narratiivitaloustiede kertoo, miten sijoittajapäätöksiä ohjaavat markkinoilla kiertävät kertomukset enemmän kuin fundamenttidata. 

Sushil Bikhchandani, David Hirshleifer ja Ivo Welch kuvasivat saman mekanismin informaatiokaskaditeoriassaan. Kun tarpeeksi moni toimija käyttäytyy tietyllä tavalla, muiden rationaalinen reaktio voi olla seurata perässä – vaikka oma signaali viittaisi muuhun.

Yksityissijoittajat ostavat usein silloin, kun hinnat ovat kalleimmillaan, ja myyvät pahimpaan mahdolliseen hetkeen. Lauma kulkee juuri ennen jyrkänteen reunaa.

Thalerin ja Sunsteinin tutkimus osoittaa, että ennalta määritetyt toimintasäännöt – säännöllinen kuukausisijoittaminen, tasapainotuskynnykset – parantavat pitkän aikavälin tuloksia siksi, että ne ohittavat tunnepohjaisen päätöksenteon.

Sijoitussuunnitelma kannattaa kirjoittaa auki ennen turbulenssia, ei sen aikana.

Yhteistä kaikille näille virheille on se, että ne ovat täysin ennakoitavissa. Tutkimus on kartoittanut ne vuosikymmenien aikana tarkasti, minkä vuoksi niiden toistuminen sukupolvesta toiseen kertoo jotain olennaista sijoittajan psykologiasta markkinadatan ulkopuolella.