Yhdysvaltain osakemarkkinat ovat nousseet arvostustasolle, jota on historiallisesti nähty vain harvoin. New Yorkin keskuspankin entinen pääjohtaja Bill Dudley arvioi Bloomberg Opinion -kolumnissaan, että markkinoiden kutsumiselle kuplaksi on jo vahvat perusteet.
Nykyisin Bloomberg Opinionin kolumnistina toimiva Dudley nostaa esiin useita samaan suuntaan osoittavia arvostusmittareita. Hän toimii myös Coinbase Globalin neuvonantajaryhmän jäsenenä.
Tunnetuimpiin mittareihin kuuluva Shillerin suhdannekorjattu P/E-luku eli CAPE on noussut noin 42:een. Sen pitkän aikavälin keskiarvo on noin 17, ja nykyinen taso lähestyy jo vuosituhannen vaihteen teknologiakuplan äärimmäisiä lukemia.
Dudley kiinnittää huomiota myös osakkeiden heikkoon suhteelliseen houkuttelevuuteen korkosijoituksiin nähden. Hänen käyttämänsä reaalinen osakeriskipreemio on noin 1,1 prosenttia eli selvästi alempana kuin keskimäärin vuoden 2010 jälkeen.
Kolmas varoitusmerkki on Yhdysvaltain osakemarkkinoiden kokonaisarvon suhde maan bruttokansantuotteeseen. Niin sanottu Buffett-indikaattori on Dudleyn mukaan noussut noin 240 prosenttiin.
Korkea arvostus ei silti tarkoita, että kurssit kääntyisivät välittömästi laskuun. Dudley muistuttaa, että kuplat voivat jatkua pitkään, koska investoinnit tukevat tuloksia ja vahvat tulokset puolestaan ylläpitävät korkeita arvostuksia.
Tekoälyinvestointien kasvuvauhti ratkaisee
Dudleyn keskeisin huoli liittyy tekoälybuumiin ja siihen, kuinka pitkään nykyistä investointitahtia voidaan kasvattaa.
Tekoälyyn liittyvät investoinnit ovat jo valtavia. Microsoftin, Amazonin, Alphabetin ja Metan yhteenlaskettujen investointien arvioidaan nousevan tänä vuonna satoihin miljardeihin dollareihin. Suuri osa summasta kohdistuu datakeskuksiin, puolijohteisiin ja muuhun tekoälyinfrastruktuuriin.
Dudleyn argumentissa olennaista ei kuitenkaan ole investointien absoluuttinen määrä vaan niiden kasvu. Vaikka teknologiayhtiöt käyttäisivät myös vuonna 2027 valtavia summia tekoälyyn, taloudelle syntyvä lisäpotku pienenee, jos investointien kasvuvauhti hidastuu.
Kasvua rajoittavat myös käytännön pullonkaulat. Datakeskusten rakentaminen vaatii sähköntuotantoa, sähköverkkoja, rakennuskapasiteettia sekä valtavan määrän puolijohteita ja muita komponentteja.
Markkinoilla kysyntä näyttää toistaiseksi edelleen vahvalta. Suurten pilvipalveluyhtiöiden viimeaikaiset tulokset ovat vähentäneet huolia tekoälyinvestointien kannattavuudesta, sillä pilvipalvelujen kasvu on pysynyt vahvana ja kapasiteetista on yhä pulaa.
Tämä on tärkeä vastapaino Dudleyn näkemykselle. Tekoälybuumi ei tällä hetkellä perustu pelkästään tulevaisuuden lupauksiin, vaan investoinnit synnyttävät jo nopeasti kasvavaa liiketoimintaa.
Hidastuminen iskisi sekä tuloksiin että arvostuksiin
Dudleyn mukaan suurin riski syntyy, jos investointien kasvu hidastuu ja nykyiset tulosodotukset osoittautuvat liian optimistisiksi.
Erityisen herkkiä ovat tekoälybuumin infrastruktuuritoimittajat eli puolijohteita, palvelimia, verkkolaitteita ja muita datakeskusten tarvitsemia tuotteita valmistavat yritykset.
Noususuhdanteessa nopeasti kasvava kysyntä nostaa liikevaihtoa ja voi samalla parantaa voittomarginaaleja. Jos kysyntä myöhemmin jää odotuksista, vaikutus voi kääntyä päinvastaiseksi.
Sijoittajat joutuisivat tällöin laskemaan sekä tulosennusteitaan että osakkeille hyväksymiään arvostuskertoimia. Korkealle hinnoitellun osakkeen ei tarvitse kärsiä varsinaisesta liiketoiminnan romahduksesta, jotta kurssi laskisi voimakkaasti. Riittää, että kasvu jää odotettua hitaammaksi.
Seuraavaksi katse kääntyy investointien tuottoihin
Mitä suuremmiksi tekoälyinvestoinnit kasvavat, sitä tärkeämmäksi nousee kysymys siitä, kuinka paljon uutta liikevaihtoa ja kassavirtaa ne synnyttävät.
Dudley arvioi, että hyperskaalaajien voi olla vaikea tuottaa riittävästi tuloja oikeuttaakseen tekoälyyn sitoutuvan pääoman valtavan määrän. Samalla suurten teknologiayhtiöiden liiketoimintamalli muuttuu aiempaa pääomavaltaisemmaksi.
Investointien kasvu näkyy jo kassavirroissa. Yhtiöt käyttävät yhä suuremman osan liiketoimintansa tuottamasta rahasta datakeskuksiin ja muuhun infrastruktuuriin, minkä vuoksi sijoittajien huomio voi vähitellen siirtyä tuloskasvusta vapaaseen kassavirtaan ja sijoitetun pääoman tuottoon.
Tämä ei itsessään tarkoita, että investoinnit olisivat kannattamattomia. Mutta mitä suuremmiksi ne kasvavat, sitä korkeammalle nousee myös niiden tuottovaatimus.
Tekoälybuumi kytkeytyy yhä tiukemmin rahoitusmarkkinoihin
Dudley nostaa esiin myös tekoälyinvestointien rahoituksen.
Suuret teknologiayhtiöt ovat perinteisesti kyenneet rahoittamaan investointejaan vahvalla kassavirralla, mutta nykyisten hankkeiden mittakaava lisää pääomamarkkinoiden merkitystä.
Datakeskuksia rahoitetaan velalla, pitkäaikaisilla vuokrasopimuksilla ja erilaisilla yhteisjärjestelyillä. Myös teknologiatoimittajat ovat osallistuneet osaan rahoitusjärjestelyistä.
Tällainen rakenne voi jatkaa noususuhdannetta, mutta samalla se sitoo alan yrityksiä ja rahoittajia entistä tiiviimmin toisiinsa. Jos tekoälykapasiteettia rakennetaan liikaa tai odotetut tuotot jäävät toteutumatta, ongelmat voivat laajentua investoinneista rahoitusmarkkinoille ja takaisin.
Korkeat korot lisäävät painetta osakkeille
Dudleyn kuplavaroituksen toinen keskeinen osa liittyy korkomarkkinoihin.
Yhdysvaltain 30-vuotisen valtionlainan korko nousi elokuussa yli 5,3 prosenttiin, korkeimmalle tasolle sitten vuoden 2007. Nousun taustalla ovat olleet muun muassa inflaatioriskit ja huoli Yhdysvaltain valtion velkaantumisesta.
Korkeammat pitkät korot ovat hankalia erityisesti korkealle arvostetuille kasvuyhtiöille. Kun vähäriskisestä valtionlainasta saa noin viiden prosentin nimellisen tuoton, sijoittajien vaatima tuotto osakkeilta kasvaa.
Samalla korkeampi diskonttokorko pienentää tulevaisuudessa syntyvien kassavirtojen nykyarvoa. Vaikutus korostuu teknologiayhtiöissä, joiden arvostuksesta suuri osa perustuu pitkälle tulevaisuuteen ulottuviin kasvuodotuksiin.
Tekoäly voi menestyä, vaikka osakekupla puhkeaisi
Dudley vertaa nykyistä tekoälybuumia aiempiin suuriin teknologisiin murroksiin.
Rautatiet ja internet muuttivat aikanaan taloutta perusteellisesti, mutta niiden ympärille syntyi samalla investointikuplia ja ylitarjontaa. Teknologian pitkän aikavälin menestys ei siis tarkoita, että kaikki sen ympärille tehdyt investoinnit olisivat kannattavia tai osakkeiden hinnat perusteltuja.
Sama voi päteä tekoälyyn. Teknologia voi nostaa tuottavuutta vuosikymmenten ajan ja samalla nykyiset sijoittajat voivat maksaa liian korkean hinnan sen tulevista tuotoista.
Dudley pitää mahdollisena myös itseään vahvistavaa laskukierrettä. Investointien kasvun hidastuminen voisi heikentää toimittajien tuloksia, kiristää rahoitusta ja vähentää uusia investointeja entisestään.
Dudley pitää todennäköisenä, että nykyinen osakemarkkinakupla puhkeaa ennen vuoden 2027 loppua.
