Tekoälyyn kytkeytyvien yhtiöiden yhteenlaskettu markkina-arvo on kasvanut noin 27 biljoonaa dollaria ChatGPT:n julkistuksesta marraskuusta 2022 lähtien. Investointipankki Goldman Sachs arvioi, että vielä viime marraskuussa luku oli 19 biljoonaa.
Pankin oman vertailulaskelman mukaan koko Yhdysvaltain talouden tekoälystä irtoava uusi pääomatulo on nykyarvoltaan noin yhdeksän biljoonaa dollaria.
Erotukseksi jää siis 18 biljoonaa.
Tämä massiivinen aukko markkinoiden ja jättipankin laskelmien välillä ei perustu pankin varovaisiin oletuksiin. Päinvastoin, Goldmanin mukaan summa on perusteltavissa vain, jos tekoälyn voittajat nappaavat poikkeuksellisen suuren siivun maailman liikevaihdosta ja tuottavuushyödyistä pitkälle tulevaisuuteen.
Koko hinnoittelu lepää siis lupauksen varassa, jonka lunastaminen veisi vuosikymmeniä.
Osakkeiden tulospohjaiset arvostuskertoimet eivät ole karanneet käsistä samalla tavalla kuin 1990-luvun lopun it-kuplassa. Syy ei kuitenkaan ole rauhoittava.
Kurssien noustessa myös tulosennusteita on nostettu jyrkästi ylöspäin, mikä on pitänyt kertoimet siedettävinä. Goldman rinnastaa ilmiön syklisiin toimialoihin investointisyklin huipulla, jolloin nimittäjässä oleva tulos on hetkellisesti pumpattu liian suureksi.
Niin kauan kuin investointiarviot kohoavat, sirunvalmistajien, pilvipalvelujen ja konesalien rakentajien tulokset kasvavat mukana. Lyhyellä aikavälillä se voi peittää arvostushuolet alleen.
Vaara realisoituu vasta, kun investointisykli kääntyy.
”Jos markkina yksinkertaisesti ekstrapoloi seuraavan kahden tai kolmen vuoden vahvat tulokset pitkälle tulevaisuuteen, riski kasvaa”, Goldman Sachsin muistiossa todetaan. Pankin mukaan investoinnit eivät voi kasvaa nykyisellä intensiteetillä loputtomiin.
Saman muistion toinen havainto koskee tekoälytalouden ulkopuolista taloutta. Kotitalouksien reaalitulot ovat kasvaneet kahden viime vuoden aikana vain noin prosentin vuosivauhtia, kun 1990-luvun lopulla tahti oli viidestä kuuteen prosenttiin.
Pankki tulkitsee, että tekoälybuumi saattaa peittää alleen laajemman talouden haurauden sen sijaan, että toisi siihen leveää tukea. Jos kertomus tekoälystä horjuu, ”muu osa taloudesta ei välttämättä tarjoa riittävää tukea”.
Investointikilpa nostaa rimaa, jonka tulosten on ylitettävä
Goldmanin oma näkemys investoinneista on markkinakonsensusta korkeampi. Pankin analyytikko Ryan Hammond arvioi kesäkuussa, että Wall Streetin ennuste hyperskaalaajien noin 920 miljardin dollarin investoinneista vuonna 2027 aliarvioi rakentamisen mittakaavan.
Jos tekoälyinvestoinnit yltävät kahteen tai kolmeen prosenttiin bruttokansantuotteesta, kuten aikoinaan rautateiden ja autoteollisuuden rakennuskaudella, summa nousisi Hammondin mukaan noin 1 100 miljardiin dollariin. Optimistisessa skenaariossa luku olisi 1 400 miljardia.
Korkeammat investoinnit kuitenkin nostavat rimaa, jonka tulosten on ylitettävä. Mediaaniltaan tekoälyinfrastruktuurin osake vaihtaa nyt omistajaa noin P/E-kertoimella 26x, korkeimmalla tasolla sitten ChatGPT:n julkaisun.
Hammond varoittaa, että arvostusten venyminen ja sijoittajien ahtaat positiot ennakoivat lisää heiluntaa.
Tulospuolen yhtälö on tiukka. Strategi Ben Snider laski alkuvuonna, että jos suuret pilviyhtiöt investoivat keskimäärin 500 miljardia dollaria vuodessa vuosina 2025–2027, niiden olisi yllettävä yli 1 000 miljardin dollarin vuotuiseen tulosvauhtiin säilyttääkseen sijoittajien tottumat pääoman tuotot.
Vuoden 2026 konsensusennuste on 450 miljardia, eli alle puolet vaaditusta. Sniderin mukaan kiristyvä kilpailu pienentää todennäköisyyttä, jolla kaikki nykyiset markkinajohtajat ehtivät tuottaa tarpeeksi palkitakseen tämän hetken sijoittajat.
Optimistien vahvin yksittäinen tukipilari löytyy tilauskannoista. Alphabetin pilviyksikkö ja Amazonin AWS raportoivat yhteensä 832 miljardin dollarin tilauskannan vuoden ensimmäisellä neljänneksellä, kun puoli vuotta aiemmin luku oli 358 miljardia.
Kysyntä on siis aitoa. Toisaalta yritysten oma tekoälykäyttö on yhä alkuvaiheessa: ensimmäisen neljänneksen tulospuheluissa noin 54 prosenttia yhtiöistä puhui tekoälyn tuottavuusvaikutuksista, mutta vain kaksi prosenttia osasi panna niille numeron.
Sirumittari hipoo vuosituhannen vaihteen lukemia
Vertailu vuosituhannen vaihteeseen ei ole pankin retoriikkaa vaan sen omasta aineistosta. Puolijohdeindeksin tuore nousu on Goldmanin mukaan lähestynyt niitä lukemia, joihin teknologiapörssi Nasdaq ylsi loppukiihdytyksessään 1999–2000.
Tammikuussa strategit Dominic Wilson ja Vickie Chang listasivat asiakaskirjeessään viisi varoitusmerkkiä, jotka edelsivät tuolloista romahdusta.
Kaikki signaalit eivät kuitenkaan täsmää. Wilson ja Chang huomauttivat, että nykyiset yhtiöt rahoittavat investointinsa pääosin vapaalla kassavirralla, ja yritysvelan suhde tuloksiin on selvästi matalampi kuin internetkuplan huipulla.
Yksi heidän havainnoistaan silti hiertää: edellisellä kerralla kannattavuus kääntyi laskuun jo vuosia ennen kuin buumi päättyi. Hidastuvaa kannattavuutta saattaa siis seurata vielä kiihtyvä kurssinousu, kuten 1990-luvun lopulla.
Volatiliteetti on Goldmanin kaupankäyntipöydän mukaan kääntynyt nousuun. Yksittäisten osakkeiden implisiittinen volatiliteetti on noussut, optioiden vinouma laskenut ja nousut keskittyneet entistä harvempiin nimiin.
Markkina antoi tästä näytön tällä viikolla: tiistaina Nasdaq laski 2,2 prosenttia ja Etelä-Korean Kospi syöksyi kymmenen prosenttia, mikä laukaisi pörssin kaupankäyntikatkon.
Keskittymä tekee markkinasta hauraan. Seitsemän suurimman teknologiayhtiön yhteenlaskettu markkina-arvo oli keväällä noin 22 biljoonaa dollaria, runsas kolmannes koko S&P 500 -indeksistä.
Kun yksi kaupankäyntiteema kantaa näin suurta osaa indeksistä, sentimentin käännös leviää nopeasti maanosasta toiseen. Jo kesäkuun alussa yhden istunnon aikana puolijohdesektorilta suli yli 1 400 miljardin dollarin markkina-arvo, vaikka sirumittari jäi silloinkin reilusti plussalle alkuvuoden lukemiin nähden.
Goldmanin neuvo asiakkaille on kaksijakoinen. Pankki kehottaa pysymään tekoälyteemassa mukana mutta suojaamaan salkkua alaspäin myyntioptioilla tai korvaamaan osan suorista osakeomistuksista osto-optioilla.
Asento tunnustaa yhtä aikaa syklin vahvan vedon ja sen kasvavan riippuvuuden optimistisista oletuksista.
Korkoympäristö ei helpota yhtälöä. Keskuspankki Fedin kesäkuun ennusteissa pohjainflaatio asettui 3,6 prosenttiin ja ohjauskoron taso 3,8 prosenttiin, selvästi kahden prosentin tavoitteen yläpuolelle.
Kohonneet korot painavat juuri niitä kasvuyhtiöitä, joiden arvo nojaa kaukana tulevaisuudessa odottaviin kassavirtoihin. Tämän viikon myyntiaalto sai osansa nimenomaan korkopelosta.
Lopullinen koetinkivi on kysynnän muuttaminen tuotoksi. Mallien rakentajista OpenAI ja Anthropic eivät vielä tee voittoa, vaikka liikevaihtoa kertyy nopeasti.
Anthropicin odotetaan kirjaavan ensimmäisen voitollisen neljänneksensä jo huhti–kesäkuulta, ja siitä tulee yksi konkreettisimmista lähikuukausien mittareista sille, alkaako tekoälyn rahavirta vihdoin vastata siihen ladattuja odotuksia.
Lue myös tämä: Wall Streetille vyöryy ennätysmäärä uusia osakkeita – kahden vuosikymmenen trendi katkeaa
