Sijoittaja ostaa aktiivista osakerahastoa luottaen salkunhoitajan kykyyn poimia voittajaosakkeita. Palkkio tästä on tyypillisesti moninkertainen indeksirahaston kuluihin nähden.
Osa aktiivisista rahastoista ei kuitenkaan tee käytännössä mitään erityistä. Niiden salkut muistuttavat hämmästyttävän paljon vertailuindeksiä.
Ilmiölle on vakiintunut nimi: kaappi-indeksointi.
Kaappi-indeksoija väittää harjoittavansa aktiivista osakevalintaa, mutta salkun sisältö poikkeaa indeksistä vain vähän. Bruttotuotto vastaavat pitkälti indeksin tuottoa, mutta sijoittaja maksaa aktiivisen rahaston kulut. Nettotuotto jää väistämättä jälkeen.
Ilmiön laajuus on paljastunut vasta viimeisten 15 vuoden aikana.
Keskeisimmän mittaustyökalun kehittivät Martijn Cremers ja suomalainen Antti Petäjistö Yalen yliopistossa vuonna 2009. Tämä niin kutsuttu Active Share -mittari kertoo prosenttiosuutena, kuinka paljon rahaston salkku poikkeaa vertailuindeksin painoista.
Jos rahaston Active Share on 30 prosenttia, 70 prosenttia salkusta on käytännössä identtinen indeksin kanssa. Cremersin ja Petajiston mukaan alle 60 prosentin Active Share viittaa kaappi-indeksointiin.
Tutkijat löysivät hälyttävän tuottoeron
Cremersin ja Petäjistön alkuperäinen tutkimus kattoi yhdysvaltalaisia osakerahastoja vuosilta 1980–2003. Korkeimman Active Sharen rahastot tuottivat indeksiään paremmin 1,13–1,15 prosenttiyksikköä vuodessa kulujen jälkeen.
Kaappi-indeksoijat sen sijaan hävisivät indeksilleen 1,42–1,83 prosenttiyksikköä vuodessa. Kahdenkymmenen vuoden sijoitushorisontilla ero kasvaa kymmenientuhansien eurojen menetykseksi.
Vuonna 2016 Cremers laajensi tutkimusta yhdessä Miguel Ferreiran ja Pedro Matosin kanssa. Journal of Financial Economicsissa julkaistussa työssä tarkasteltiin lähes 25 000 osakerahastoa 32 maasta. Noin 20 prosenttia maailman osakerahastovarallisuudesta oli kaappi-indeksoijien hallinnassa.
Euroopassa ongelma on tutkimusten mukaan pahempi kuin Yhdysvalloissa. Ruotsissa jopa 56 prosenttia osakerahastovarallisuudesta luokiteltiin kaappi-indeksoiduksi.
Suomikaan ei selviä puhtain paperein.
Cremersin kansainvälisessä aineistossa Suomi lukeutuu maihin, joissa kaappi-indeksoijien osuus ylittää 40 prosenttia. Svenska YLE:n selvityksessä yksikään 16 tutkitusta Suomeen sijoittavasta osakerahastosta ei ylittänyt 60 prosentin Active Share -rajaa.
Helsingin pörssin pieni koko ja keskittyneisyys selittävät ilmiötä osittain, mutta eivät kokonaan. Tanskan ja Norjan markkinat ovat samankaltaisia, mutta niissä valvojat edellyttävät rahastoilta aktiivisuuden todistamista.
Tutkijat havaitsivat myös mielenkiintoisen kilpailuvaikutuksen. Maissa, joissa edullisten indeksirahastojen markkinaosuus oli suurempi, aktiiviset rahastot olivat todella aktiivisempia ja veloittivat matalampia palkkioita.
Euroopan valvoja vahvisti ongelman
Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen ESMA ryhtyi tutkimaan ilmiötä vuonna 2014. Analyysi 2 600 eurooppalaisesta osakerahastosta osoitti, että viidestä viiteentoista prosenttia niistä täytti kaappi-indeksoinnin tunnusmerkit.
ESMAn vuoden 2020 työpaperissa analysoitiin rahastoaineistoa vuosilta 2010–2018. Kaappi-indeksoijien kulut olivat vain hieman aitoja aktiivisia rahastoja matalammat, mutta tuotto jäi heikommaksi. Viranomainen luonnehti ilmiötä suoraan varainhoitajan väärinkäytökseksi.
Cremers esitteli vuoden 2017 tutkimuksessaan Financial Analysts Journalissa niin kutsutun aktiivisen kulusuhteen. Rahaston palkkio jaetaan Active Share -luvulla, jolloin selviää, mitä sijoittaja todella maksaa aktiivisesta osuudesta. Matalan Active Sharen rahastossa tosiasiallinen palkkio voi nousta useisiin prosentteihin vuodessa.
Kärsivälliset ja rohkeat pärjäävät
Kenties kiinnostavin tutkimuslöydös koskee kärsivällisyyttä. Cremers ja Ankur Pareek osoittivat vuonna 2016, että korkean Active Sharen salkunhoitajista vain ne, jotka pitivät osakkeitaan yli kaksi vuotta, tuottivat keskimäärin yli kaksi prosenttiyksikköä vuodessa indeksiään paremmin.
Usein kauppaa käyvät hävisivät indeksilleen, vaikka heidän Active Sharensa olisi ollut korkea. Kaappi-indeksointi ei tuottanut edes kärsivällisyydellä terästettynä.
Tulokset eivät ole täysin kiistattomia. Andrea Frazzini kollegoineen on esittänyt, että korkean Active Sharen rahastojen ylituotto selittyy osin vertailuindeksin valinnalla. Tämä ei silti kumoa perusongelmaa: matalan Active Sharen rahasto ei voi tuottaa tarpeeksi kattamaan palkkionsa.
Suomalaisen rahastosäästäjän kannattaa verrata rahastonsa suurimpia omistuksia vertailuindeksiin. Jos kotimainen osakerahasto omistaa Nokiaa, Nordeaa, Sampoa ja UPM:ää lähes samoilla painoilla kuin OMX Helsinki 25, aktiivisen hallinnoinnin lisäarvo on kyseenalainen.
Tutkimusnäytön perusviesti on selvä. Sijoittajan kannattaa valita joko aidosti aktiivinen ja kärsivällinen salkunhoitaja tai edullinen indeksirahasto. Kaappi-indeksoija tarjoaa todennäköisesti huonoimman lopputuloksen kaikista kolmesta.
