Lokakuun 19. päivänä 1987 Dow Jones -teollisuusindeksi romahti yhden istunnon aikana 22,6 prosenttia. Manhattanilla First Bostonin kaupankäyntikerroksessa istunut 27-vuotias Nassim Taleb näki eurodollarifutuureihin rakentamiensa optiopositioiden räjähtävän voitolle. Pankki kuittasi sinä iltapäivänä Talebin asetelmista 35–40 miljoonaa dollaria.
Vuosia myöhemmin Taleb on todennut, että 97 prosenttia hänen koko sijoitusuransa voitoista tuli tuolloin. Loput vajaat kaksi vuosikymmentä Wall Streetillä olivat enimmäkseen todistusaineiston keruuta sille väitteelle, jonka hän myöhemmin nimesi Mustaksi joutseneksi.
Optiokauppiaaksi Taleb päätyi epätyypillistä reittiä. Beirutista paennut kreikkalaisortodoksinen libanonilaisperhe oli menettänyt poliittista vaikutusvaltaansa Libanonin sisällissodassa, ja nuori Taleb opiskeli ensin Pariisissa, sittemmin Whartonissa.
MBA-paperit taskussaan hän siirtyi Wall Streetille, jossa hän työskenteli 1980- ja 1990-luvuilla muun muassa Credit Suissen, Banque Indosuezin, CIBC Wood Gundyn, Bankers Trustin ja BNP Paribas’n johtopaikoilla, useimmiten optio- ja johdannaispuolella.
Tutkijantyö kulki rinnalla. Tohtorintutkinto Pariisin Dauphine-yliopistosta valmistui vuonna 1998, ja seuraavana vuonna hän perusti yhdessä Mark Spitznagelin kanssa hedge-rahasto Empirica Capitalin. Yhden alarahaston, Empirica Kurtosiksen, tuotto vuonna 2000 it-romahduksen yhteydessä oli lähes 57 prosenttia, mutta sitä seurasi kolmen vuoden tappioputki. Empirica suljettiin vuonna 2005.
Spitznagel ei luopunut ajatuksesta. Hän perusti vuonna 2007 Universa Investments -nimisen rahastoyhtiön, jonka tieteelliseksi neuvonantajaksi Taleb nimettiin. Yhtiö nousi suuren yleisön tietoisuuteen finanssikriisissä, kun sen joidenkin rahastojen tuotot kohosivat 65–115 prosenttiin pelkän lokakuun 2008 aikana. Vuoden 2015 elokuun romahduksessa Universa kertoi tehneensä 20 prosentin kuukausituoton ja miljardin dollarin voiton.
Näkyvin tulos saatiin kuitenkin maaliskuussa 2020. Universan tail-rahasto raportoi sijoittajilleen 3 612 prosentin tuoton koronaviruksen aiheuttamassa romahduksessa. Vuoden alusta luku oli 4 144 prosenttia.
Samaan aikaan kalifornialainen eläkejätti CalPERS oli muutamaa kuukautta aiemmin lopettanut Universan kanssa toteuttamansa häntäriskisuojausohjelman, jonka olisi arvioitu tuottaneen sille noin miljardin dollarin lisäkassan kriisin aikana. Häntäriski viittaa tuottojakauman häntäpäähän eli harvinaisiin mutta vaikutuksiltaan suuriin markkinaliikkeisiin.
Lopettamispäätöstä on sittemmin pidetty yhtenä Yhdysvaltain eläkesektorin näkyvimmistä strategiavirheistä.
Tärkein oppi piilee tuottojen jakautumisessa
Talebin keskeinen havainto on helppo tiivistää. Sen mukaan sijoittaminen on toinen asia.
Markkinoiden pitkän aikavälin tuotto kasaantuu muutamaan harvinaiseen tapahtumaan. Suurin osa ajasta ei tapahdu juuri mitään merkityksellistä. Sitten yhtenä päivänä maailma muuttuu.
Tästä seuraa Talebin tunnetuin sijoitusperiaate, epäsymmetria. Sijoittajan ei tarvitse osua oikeaan usein. Riittää, että hän on massiivisesti oikeassa niinä harvoina kertoina kun osuu, ja että väärässäolon hinta on rajattu niiden välillä. Ilmiöstä puhutaan ”konveksiteettina”, mikä tarkoittaa epälineaarista tuottoprofiilia, jossa tappiot on katettu mutta voitot eivät.
Käytännössä Taleb on rakentanut sekä Empiricassa että Universassa sitä, mitä hän kutsuu ”tankostrategiaksi”. Englanniksi termi on barbell, painonnostotanko. Salkun toinen pää on äärimmäisen turvallinen ja sisältää lyhyitä valtionvelkakirjoja, käteistä ja mahdollisesti kultaa. Talebin omissa esityksissä osuus on jossakin 85 ja 95 prosentin välillä.
Loppuosa, joitakin prosentteja kokonaisuudesta, kohdistetaan äärimmäisen riskialttiisiin sijoituksiin, joiden tuottoprofiili on epäsymmetrinen, tyypillisesti syvästi out-of-the-money -optioihin tai vastaaviin instrumentteihin.
Salkun keskivaihetta, niin kutsuttuja kohtuullisen riskin sijoituksia, Taleb välttää periaatteesta. Hänen mukaansa juuri ne ovat petollisimpia, koska näyttävät turvallisilta mutta ovat alttiita ennakoimattomille tapahtumille.
Talebin suosima käytäntö on siten päinvastainen kuin useimmilla sijoittajilla.
Tavanomainen 60/40-salkku asettuu juuri sille keskialueelle, jota Taleb pitää salakavalimpana. Vakiintuneet riskimallit perustuvat normaalijakaumaan, joka aliarvioi äärimmäisten tapahtumien todennäköisyyden. Kun shokki tulee, salkku ei kestäkään niin hyvin kuin laskelmat lupasivat.
Universan rakenteesta kiertää yksi paljastava lukema. The Wall Street Journalin vuonna 2018 esittelemän laskelman mukaan strategia, jossa 3,3 prosenttia salkusta oli sijoitettu Universan rahastoon ja loput passiivisesti S&P 500 -indeksiin, tuotti vuosittain keskimäärin 12,3 prosenttia 10 vuoden ajalta. Tuotto ylitti pelkän indeksin ja perinteisemmin suojatut salkut. Pieni allokaatio epäsymmetriselle vakuutukselle siis paransi kokonaistuottoa.
Suomalaiselle piensijoittajalle vaikea kopioitavaksi
Universa hyödyntää syviä optiomarkkinoita ja kvantitatiivista tutkimusta tunnistaakseen alihinnoiteltuja häntäriskejä.
Tavallisen suomalaisen piensijoittajan pääsy tällaisille markkinoille on rajallinen, ja optioiden ajan kulumisesta aiheutuvan tappion sietäminen on psykologisesti raskasta. Taleb itse on todennut, ettei strategia luo varallisuutta vaan suojelee jo olemassa olevaa.
Toinen ongelma on aikahorisontti. Häntäriskisuojaus syö tuottoja vuodesta toiseen ja maksaa itsensä takaisin yhdessä iltapäivässä, ehkä kerran vuosikymmenessä.
CalPERSin vuoden 2019 päätös kuvaa sitä, kuinka hankalaa institutionaalisten sijoittajien on perustella säännönmukaisia tappioita siitä huolimatta, että matemaattinen logiikka olisi pidemmällä aikavälillä puolellaan. Kärsivällisyys on harvinainen hyödyke, ja siksi Taleb-tyyppiset strategiat ovat epäsuosittuja juuri silloin, kun ne tuottaisivat parhaiten.
Piensijoittaja voi silti poimia tankoajattelusta siirrettäviä periaatteita. Reilu kassapuskuri suhdannekäänteen yli ja maltillinen velkavipu yksityistaloudessa noudattavat samaa periaatetta arkisemmin.
Pieni siivu esimerkiksi varhaisen vaiheen kasvuyhtiöitä voi muodostaa salkun toisen pään ilman, että koko pääoma on jatkuvasti vaarassa.
Universaa ei kannata yrittää jäljitellä. Riittää, että salkku kestää shokin, jota historia ei vielä ole ehtinyt esittää.
Itse Taleb on jättänyt päivittäisen kaupankäynnin jo kauas taakse. Hän on ollut Universassa puhtaasti passiivinen omistaja vuodesta 2010 alkaen.
Päätyö on rakentunut New York Universityn riskitekniikan professuurin varaan. Tutkimusaiheita ovat olleet epävarmuus, hauraat järjestelmät ja antifragiliteetti. Lokakuun 1987 iltapäivä rahoittaa sitä työtä edelleen.
