Yhdysvaltain osakemarkkinoilla on käynnissä harvinainen käänne. Osakkeiden nettotarjonta, eli uusien osakkeiden liikkeeseenlaskut vähennettynä takaisinostoilla ja pörssistä poistumisilla, on ollut negatiivinen yhtäjaksoisesti vuodesta 2004, mutta jää investointipankki Goldman Sachsin arvion mukaan tänä vuonna lähes nollaan ja voi kääntyä ensi vuonna jopa positiiviseksi.
Käänteen ajurit ovat tiedossa. SpaceX, OpenAI ja Anthropic tuovat pörssiin historiallisen kokoluokan listautumiset, ja jo listatut teknologiajätit rahoittavat tekoälyinvestointejaan anneilla takaisinostojen sijaan, Alphabet erityisesti lähes 85 miljardin dollarin osakemyynnillään.
Omien osakkeiden ostot ovat tukeneet merkittävästi Yhdysvaltain osakemarkkinaa finanssikriisin jälkeen. Arvosijoittaja Christopher Bloomstranin hajotelmassa osakemäärän nettosupistuminen kontribuoi S&P 500 -indeksin kokonaistuottoon 0,7 prosenttiyksikköä vuodessa vuosina 2011–2021, ja viidellä megacap-teknoyhtiöllä peräti 2,6 prosenttiyksikköä.
Sijoittajan kannalta olennainen kysymys kuuluu, mitä tällaisesta käänteestä on lupa odottaa. Aiheesta on olemassa puolen vuosisadan tutkimuskirjallisuus, ja sen viesti on kiinnostavan kaksijakoinen.
Yhtiöt myyvät osakkeitaan, kun osakemarkkina on yliarvostettu
Tunnetuin tulos on Malcolm Bakerin ja Jeffrey Wurglerin Journal of Finance -lehdessä vuonna 2000 julkaisema tutkimus. Sen mukaan osakeantien osuus uusien osake- ja velkaemissioiden kokonaisarvosta ennusti Yhdysvaltain markkinatuottoja vuosina 1928–1997 siten, että yhtiöt laskivat liikkeelle suhteellisesti eniten osaketta juuri ennen heikkojen tuottojen jaksoja.
Tulosten suuruusluokka on huomiota herättävä. Kun antiosuus oli historiallisesti matalimmassa neljänneksessään, seuraavan vuoden tasapainotettu markkinatuotto oli keskimäärin 27 prosenttia, mutta korkeimman neljänneksen jälkeen tuotto painui keskimäärin kahdeksan prosenttia miinukselle. Tutkijoiden tulkinta oli, että yhtiöt ajoittavat antinsa yliarvostuksen hetkiin.
Sama ilmiö näkyy yhtiötasolla. Tim Loughranin ja Jay Ritterin klassikkotutkimuksen mukaan vuosina 1970–1990 osakkeita liikkeeseen laskeneet yhtiöt, sekä listautujat että anteja tehneet, tuottivat viiden seuraavan vuoden aikana keskimäärin vain viisi ja seitsemän prosenttia vuodessa, selvästi verrokkejaan vähemmän. Ilmiö sai tutkimuksen otsikosta nimen new issues puzzle.
Yhteys ei rajoitu Yhdysvaltoihin. Loughranin, Ritterin ja Kristian Rydqvistin kansainvälisessä vertailussa vilkas listautumisvuosi ennusti heikkoa seuraavan vuoden markkinatuottoa valtaosassa tutkituista maista. Myöhemmin Jeffrey Pontiff ja Artemiza Woodgate osoittivat, että osakemäärän muutos on ennustanut yhtiöiden tuottoja jopa vahvemmin kuin yhtiökoko, arvostus tai momentum.
Selitykset jakautuvat kahteen leiriin
Ilmiön tulkinnasta kiistellään yhä, ja jakolinja on sijoittajalle merkityksellinen.
Behavioraalinen leiri näkee anneissa hinnoitteluvirheen hyödyntämistä. Yhtiöiden johto tietää oman osakkeensa arvosta enemmän kuin markkina ja myy silloin, kun hinta on korkealla. Tässä tulkinnassa antibuumi on kuplan oire.
Rationaalinen leiri selittää saman ilman kuplaa. Annit muuttavat yhtiöiden riskiprofiilia, ja ennen kaikkea ne kytkeytyvät investointeihin. Tuotantoteorian mukaan yritykset investoivat eniten silloin, kun pääoman kustannus eli tuottovaatimus on matala, joten investointibuumi paljastaa matalat tuotto-odotukset ilman, että kenenkään tarvitsee erehtyä. Kanava on nykytilanteessa osuva, koska kasvava osaketarjonta liittyy juuri tekoälyinvestointien rahoitustarpeisiin, vaikka investointiaaltoa rahoitetaan myös velalla ja yhtiöiden omalla kassavirralla.
Kummassakin tulkinnassa ennuste tuottojen suunnasta on sama. Ero on siinä, ovatko matalat tulevat tuotot sijoittajien tietoisesti hyväksymä hinta vai tuleva pettymys.
Tuorein yhtiötason evidenssi ei myöskään anna aihetta huokaista helpotuksesta. Ritterin uudemman, Rongbing Huangin kanssa tehdyn työn mukaan suurten ja toistuvien liikkeeseenlaskijoiden alituotto ei ole heikentynyt ajan myötä, vaikka monet muut anomaliat ovat haalistuneet. Havainto on ajankohtainen, sillä nykyiset liikkeeseenlaskijat ovat nimenomaan jättikokoisia.
Ajoitussignaalina ilmiö ei ole toiminut
Ennen johtopäätöksiä on syytä todeta kirjallisuuden toinen puoli. Ivo Welchin ja Amit Goyalin sekä myöhemmin Athanasse Zafirovin kanssa tehdyn uudelleenarvioinnin mukaan useimpien markkinatuoton ennustemuuttujien reaaliaikainen eli out-of-sample-hyöty on ollut heikko, ja pelkkä historiallinen keskiarvo on ollut vaikeasti voitettava vertailukohta.
Antimuuttuja ei kuitenkaan katoa testeissä kokonaan. Bakerin ja Wurglerin equity share -muuttuja kuuluu niihin harvoihin vanhoihin ennustemuuttujiin, joista löytyy uudelleenarvioinnissakin tilastollista tukea. Sen käytännön ajoitushyöty on silti epävarma, sillä ennustevoima katoaa, kun tieto anneista oletetaan sijoittajan käyttöön realistisella viiveellä. Siksi antiaktiivisuus toimii paremmin varoitusmerkkinä kuin mekaanisena markkina-ajoituksen työkaluna.
Historia siis varoittaa, mutta se ei kerro milloin. Tämä on tärkeä ero, joka unohtuu helposti, kun antibuumi ja kuplahuoli esiintyvät samassa lauseessa.
Vahvin argumentti tulee virroista
Vakuuttavin argumentti ei tulekaan ennusteregressioista vaan rahavirroista. Xavier Gabaix’n ja Ralph Koijenin joustamattomien markkinoiden hypoteesin mukaan osakemarkkinoiden kokonaiskysyntä on yllättävän joustamatonta, koska suuri osa pääomasta kulkee instituutioiden kautta, joiden mandaateissa ja tavoiteallokaatioissa osakepainot eivät muutu kovin joustavasti hintojen mukana. Siksi markkinoille tulevilla ja markkinoilta poistuvilla nettovirroilla voi olla huomattavan suuri hintavaikutus.
Heidän estimaattinsa mukaan yksi markkinalle virtaava dollari nostaa osakkeiden kokonaisarvoa noin viidellä dollarilla. Kerroin toimii molempiin suuntiin. Kahden vuosikymmenen ajan takaisinostot ovat olleet jatkuva ostovirta, joka on tukenut kursseja, ja nyt virta on kääntymässä, kun tekoälyinvestointeja rahoitetaan kasvavassa määrin anneilla.
Joustamattomassa markkinassa tarjonnan käänne ei siis ole vain signaali vaan suoraa hintapainetta. Sitä osakemyynnit uusien listautumisten alla parhaillaan testaavat.
Täysi vaikutus voi tulla viiveellä. Markkinaraporttien mukaan SpaceX:n vapaasti vaihdettava osuus on aluksi vain muutamia prosentteja yhtiöstä, joten myyntirajoitusten takana odottaa moninkertainen määrä osakkeita suhteessa nyt myytävään antiin. Goldman Sachs odottaakin tarjonnan kasvavan toden teolla vasta ensi vuonna.
Historiallinen rinnastus on tässäkin tarjolla. Eli Ofekin ja Matthew Richardsonin tulkinnan mukaan teknokuplan listautumisaallon myyntirajoitusten purkautuminen laajalla rintamalla keväällä 2000, juuri kun Nasdaq saavutti huippunsa, kasvatti aiemmin niukkaa osaketarjontaa rajusti ja päästi pessimistisemmän rahan vihdoin hinnoittelemaan osakkeita.
Osakeantien markkinavaikutus on nykytilanteessa tietysti teoriaa monimutkaisempi. Annin tuotot kiertävät paljolti capexin kautta osin takaisin markkinalle, joten investointien tuotto on avainasemassa. Antien kasvulla voi olla myös signaalivaikutus, jos sijoittajat lukevat ne varoitusmerkiksi esimerkiksi yliarvostuksesta tai holtittomasta rahankäytöstä.
