Maailman suurimman bitcoininhaltijan kannattaisi lopettaa ostot. Näin arvioi tutkimusyhtiö CryptoQuantin tutkimusjohtaja Julio Moreno, jonka mukaan Strategyn pitäisi keskittyä dollarikassansa vahvistamiseen sen sijaan, että se ostaa lisää bitcoinia aina kun rahaa irtoaa.
Ajoitus on poikkeuksellisen hankala. Yhtiön etuosake painui torstaina ennätysalas, noin neljänneksen alle sadan dollarin nimellisarvonsa, samaan aikaan kun bitcoinin hinta vajosi alimmilleen sitten lokakuun 2024.
Morenon mukaan rahoitusrakenne on alkanut rakoilla.
”Ostaminen syklien huipuilla ja kerääminen karhumarkkinassa on johtanut nopeasti kasvaviin realisoitumattomiin tappioihin ja STRC:n heikkeneviin perusteisiin”, hän kirjoittaa tutkimusraportissaan viitaten yhtiön etuosakkeeseen.
Kyse ei ole pikkujutusta. Strategy omistaa yli 847 000 bitcoinia eli yli neljä prosenttia kaikesta liikkeellä olevasta kryptovaluutasta. Hankintojen keskihinta on noin 75 600 dollaria, joten koko potti on tällä hetkellä reilusti tappiolla.
Bitcoinin pudottua alle 60 000 dollarin yhtiön realisoitumattomat tappiot ovat paisuneet noin 14 miljardiin dollariin.
Nyt Strategy kurssi pyörii noin 85 dollarissa, mikä tarkoittaa runsaan 80 prosentin pudotusta huipulta.
Vauhtipyörä pyöri ylöspäin, kunnes pyörähti toiseen suuntaan
Strategyn liiketoimintamalli on suoraviivainen. Yhtiö kerää rahaa laskemalla liikkeelle osakkeita ja velkainstrumentteja ja sijoittaa varat bitcoiniin.
Kun bitcoinin hinta nousi ja osake kävi kauppaa selvällä preemiolla suhteessa kryptovarallisuuteen, jokainen uusi rahoituskierros kasvatti bitcoinmäärää osaketta kohti. Michael Saylor kutsui tätä mittaria bitcoin-tuotoksi.
Itseään ruokkiva kehä toimii kuitenkin vain yhteen suuntaan. Ratkaiseva tunnusluku on niin sanottu mNAV, joka kertoo osakkeen markkina-arvon suhteen yhtiön bitcoinvarallisuuteen. Niin kauan kuin luku on yli yhden, yhtiö voi laskea liikkeelle uusia osakkeita ja kasvattaa bitcoinpottiaan osakkeenomistajien hyödyksi.
Kun preemio katoaa, koneisto alkaa käydä tyhjää.
Strategyn osake on viime kuukausina painunut bitcoinvarallisuuden alapuolelle, ja mNAV on pudonnut alle yhden. Käytännössä uusien osakkeiden myynti bitcoinin ostamiseksi ei enää kasvata vaan laimentaa omistajien bitcoin-altistusta.
Painetta lisää etuosakkeisiin rakennettu rahoituskerros. Strategy on viimeisen vuoden aikana kerännyt pääomaa myymällä STRC:n kaltaisia etuosakkeita, joihin liittyy kumulatiivinen osinkovelvoite, STRC:n tapauksessa 11,5 prosenttia vuodessa.
Kun etuosake painuu nimellisarvonsa alle, koko rahoitusmekanismi alkaa nytkähdellä.
Vuosittaiset osinkovelvoitteet ovat samalla kasvaneet rajusti. Vielä alkuvuonna 2026 ne olivat noin 300 miljoonaa dollaria, mutta etuosakeannit ovat nostaneet ne noin 1,2 miljardiin dollariin. Velvoitteiden nelinkertaistuessa kassan merkitys korostuu.
Mutta juuri kassa on ohentunut vaarallisesti. Joulukuussa perustettu dollaripuskuri on sulanut alkuvuodesta noin 36 prosenttia, 1,4 miljardiin dollariin. Toukokuussa yhtiö osti takaisin 1,5 miljardin dollarin edestä vuonna 2029 erääntyviä vaihtovelkakirjoja, mikä kavensi puskuria entisestään.
Karhumarkkina paljastaa velkavivun kääntöpuolen
Morenon resepti on yksinkertainen mutta kallis. Hänen mukaansa kassan kasvattaminen noin 2,8 miljardiin dollariin, mikä vastaisi kahdenkymmenenneljän kuukauden osinkokattavuutta, on välttämätön ehto STRC:n toipumiselle. Paluu nimellisarvoon ei hänen mukaansa ole suoraviivainen.
Lääkkeessä on oma vaaransa. Strategyn vetovoima nojaa osin odotukseen, että jokainen kerätty dollari päätyy ennemmin tai myöhemmin bitcoiniin.
Ostojen pysäyttäminen voisi katkaista tämän vauhtipyörän ja saada sijoittajat epäilemään, onko yhtiö enää maksimoimassa bitcoin-altistusta vai siirtymässä taseen puolustamiseen.
Markkina on jumissa myös Saylorin oman roolin vuoksi.
”Saylor on ollut pitkään markkinan suurin ostaja. Markkina ei halua ostaa ennen kuin hän selvittää tilanteensa, mutta samalla se pelkää, että hänet pakotetaan myymään lisää bitcoinia”, sanoo tutkimusyhtiö Split Researchin perustaja Zaheer Ebtikar.
Pelko ei ole täysin perusteeton. Kesäkuun alussa Strategy kertoi myyneensä 32 bitcoinia, ensimmäistä kertaa sitten vuoden 2022. Määrä on häviävän pieni noin 50 miljardin dollarin potissa, mutta se mursi Saylorin pitkään toistaman lupauksen siitä, ettei yhtiö koskaan myy.
Ostot ovat sen jälkeen jatkuneet, joskin entistä hauraammalta pohjalta. Kesäkuun puolivälissä yhtiö hankki bitcoinia 34,9 miljoonalla dollarilla ja rahoitti ostot kokonaan myymällä A-sarjan kantaosakkeita. Kyseessä oli kolmas peräkkäinen viikko, jolloin yhtiö nojasi kantaosakkeisiin, vaikka se oli aiemmin luvannut siirtyä etuosakkeisiin. Samalla se vahvisti kassaansa 300 miljoonalla dollarilla.
Velkataakka pitää tilanteen kireänä. Taseessa lojuu yhä noin 8,2 miljardin dollarin velat, ja asianajotoimisto Rosen Law Firm tutkii mahdollisia arvopaperipetossyytteitä yhtiön kaikkien viiden pörssilistatun arvopaperin osalta. Mallin elinkelpoisuus edellyttää, että bitcoin kallistuu nopeammin kuin yhtiön velvoitteet kasvavat korkoa korolle.
Optimistit vetoavat aiempiin karhumarkkinoihin
Kaikki eivät jaa synkkää tulkintaa. Analyysiyhtiö Benchmark toisti torstaina Strategyn ostosuosituksensa ja 570 dollarin tavoitehintansa ja luonnehti kurssiromahdusta rahoitusmallin stressitestiksi pikemmin kuin merkiksi rakenteellisesta romahduksesta.
Osaketta suosivien analyytikoiden näkemykset nojaavat historiaan. Strategy selvisi vuosien 2021 ja 2022 karhumarkkinasta, ja osake nousi sen jälkeen yli 450 prosenttia. Yhtiö on toistuvasti korostanut taseensa kestävän rajujakin bitcoinin pudotuksia.
Toinen tukijalka on usein unohtuva ohjelmistoliiketoiminta. Strategyn juuret ovat liiketoiminta-analytiikassa, ja yhtiö myy yhä tekoälypohjaisia analytiikkatyökaluja yrityksille. Liikevaihto on kuitenkin pientä bitcoinpottiin nähden, eikä se yksin riitä kantamaan paisuneita osinkovelvoitteita.
Skeptikot näkevät saman rakenteen päinvastoin. Ärhäkkä bitcoinkriitikko Peter Schiff on esittänyt, että Strategyn pitäisi myydä osa bitcoineistaan ja ostaa niillä takaisin omia osakkeitaan, koska osake käy kauppaa alle bitcoinvarallisuutensa arvon.
Pahimmillaan kriitikot pelkäävät niin sanottua kuolemankierrettä, jossa laskeva kurssi ja kallistuva rahoitus ruokkivat toisiaan.
Lähiviikkojen suunnan ratkaisee pitkälti bitcoin. Strategyn toimitusjohtaja Phong Le vetää yhtiötä, mutta osakekurssi liikkuu käytännössä kryptovaluutan tahdissa, ja korrelaatio on viime kuukausina vain tiivistynyt.
