Kun indeksisijoittamisen legenda John Bogle perusti ensimmäisen suuren yleisön saatavilla olevan indeksirahaston lähes viisi vuosikymmentä sitten, idea oli elegantin yksinkertainen. Aktiiviset salkunhoitajat häviävät keskimäärin markkinatuotolle kulujen jälkeen, joten sijoittajan kannattaa ostaa koko markkinaa mahdollisimman halvalla.
Logiikka ei tietenkään ole vanhentunut. Sen sijaan mittakaava, johon indeksisijoittaminen on sittemmin kasvanut, on synnyttänyt uusia ja osin yllättäviä seurauksia finanssimarkkinoilla.
Yhdysvalloissa passiiviset rahastot ja ETF:t hallitsevat nyt lähes 60 prosenttia osakerahastomarkkinasta, kun osuus oli vain kuusi prosenttia vuonna 1996. Pelkästään vuonna 2024 passiivisiin strategioihin virtasi maailmanlaajuisesti noin 1 100 miljardia dollaria uutta pääomaa.
Euroalueellakin kehitys on ollut samansuuntaista. Euroopan keskuspankki nosti ilmiön esiin marraskuun 2024 rahoitusvakausraportissaan.
Sijoittajalle tämä kaikki näyttäytyy päällisinpuolin edistyksenä. Kulut ovat laskeneet, hajautus on helppoa ja tuotot ovat olleet kilpailukykyisiä.
Rahoitustutkimuksen kuva on monitahoisempi. Viimeisen kahden vuoden aikana on julkaistu poikkeuksellisen paljon vertaisarvioituja tutkimuksia, jotka tarkastelevat passiivisen sijoittamisen vaikutuksia markkinoiden rakenteeseen ja hinnanmuodostukseen.
Ne piirtävät kuvan markkinasta, joka toimii eri tavalla kuin ennen.
Michigan State Universityn Hao Jiang, London School of Economicsin Dimitri Vayanos ja UC Irvinen Lu Zheng julkaisivat joulukuussa 2024 Review of Financial Studies -lehdessä tutkimuksen Passive Investing and the Rise of Mega-Firms. Sen keskeisin havainto on suoraviivainen: passiiviset rahavirrat nostavat suhteettoman paljon juuri suurimpien yhtiöiden osakekursseja.
Viisi dollaria yhdellä
Mekanismi on rakenteellinen. Markkina-arvopainotteinen indeksi allokoi enemmän pääomaa suuriin yhtiöihin, joten uusi indeksirahastoihin virtaava raha keskittyy mega-osakkeisiin. Niiden hinnat nousevat, mikä kasvattaa niiden painoa indeksissä entisestään. Syntyy itseään ruokkiva kierre.
Jiangin, Vayanoksen ja Zhengin mallissa vaikutus ei rajoitu pelkästään uuteen rahaan. Myös aktiivisesta passiiviseen siirtyvä pääoma aiheuttaa yliarvostusta, koska siirtymä pienentää aktiivisten sijoittajien joukkoa. Jäljelle jäävät aktiiviset kantavat enemmän riskiä, ja osakekurssien täytyy nousta kompensoidakseen sitä.
Tutkijoiden laskelmat viittaavat siihen, että markkinoista on tullut noin 11 prosenttia joustamattomampia. Osakkeiden hinnat reagoivat aiempaa voimakkaammin osto- ja myyntipaineeseen.
Kun yhä suurempi osa rahasta virtaa indeksirahastoihin, nämä rahastot ostavat ja myyvät osakkeita mekaanisesti indeksipainojen mukaan – ne eivät arvioi, onko osake kallis vai halpa. Aktiivisten sijoittajien joukko, joka perinteisesti toimii markkinoiden vastapainona ja korjaa väärinhinnoitteluja, pienenee suhteellisesti.
Kun aktiivisia hinnanmuodostajia on vähemmän, markkinoiden kyky absorboida osto- ja myyntipainetta heikkenee. Käytännössä tämä näkyy niin, että esimerkiksi suuri myyntitoimeksianto painaa hintaa alaspäin enemmän kuin tilanteessa, jossa aktiivisia ostajia olisi runsaammin vastassa. Vastaavasti ostopaine nostaa hintoja herkemmin.
Samaan ilmiöön on tarttunut myös toisenlainen tutkimushaara. Harvardin Xavier Gabaix ja Chicagon yliopiston Ralph Koijen esittivät jo vuonna 2021 niin sanotun joustamattomuushypoteesin, jonka mukaan jokainen osakemarkkinoille sijoitettu dollari nostaa markkinan kokonaisarvoa noin viidellä dollarilla. Perinteisessä tehokkaiden markkinoiden mallissa tällaista kerrannaisvaikutusta ei pitäisi esiintyä.
Jos arvio pitää paikkansa, pienetkin pääomavirtojen muutokset voivat aiheuttaa suuria kurssiliikkeitä kumpaankin suuntaan.
Kadonnut indeksivaikutus
Kaikki tutkimuslöydökset eivät kuitenkaan osoita samaan suuntaan. Harvardin Robin Greenwood ja Marco Sammon osoittivat Journal of Finance -lehdessä julkaistussa tutkimuksessaan, että S&P 500 -indeksiin lisäämisen hintavaikutus on kutistunut dramaattisesti.
1990-luvulla indeksiin lisätyn osakkeen epänormaali tuotto oli keskimäärin 7,4 prosenttia. Viimeisen vuosikymmenen aikana luku on pudonnut alle yhteen prosenttiin eli tilastollisesti nollaan.
Indeksirahastojen hallinnoimat varat ovat samana aikana kasvaneet valtavasti, mutta yksittäisen indeksimuutoksen aiheuttama hintapaine on silti hävinnyt lähes kokonaan. Greenwoodin ja Sammonin selitys on, että muut instituutiot ovat oppineet ennakoimaan indeksimuutoksia ja tarjoamaan likviditeettiä oikealla hetkellä. Markkinat ovat siis tulleet tehokkaammiksi yhdessä erityisessä mielessä, vaikka ne saattavat olla heikommin toimivia toisessa.
Sammon on erillisessä tutkimuksessaan yhdessä Baruch Collegen Alex Chincon kanssa osoittanut, että passiivisen omistuksen todellinen osuus on todennäköisesti kaksi kertaa niin suuri kuin viralliset tilastot antavat ymmärtää.
Monet institutionaaliset sijoittajat nimittäin replikoivat indeksejä sisäisesti tai harjoittavat niin sanottua kaappi-indeksointia.
Chincon ja Sammonin arvion mukaan passiivinen omistus kattaa noin 33,5 prosenttia Yhdysvaltain osakemarkkinasta. Virallinen luku on 16–18 prosenttia.
Hajauttamisen eroosio
EKP:n marraskuussa 2024 julkaisema analyysi tutki ilmiötä euroalueella. Keskuspankin laskelmien mukaan yhden prosenttiyksikön nousu osakkeen passiivisessa omistusosuudessa kasvattaa sen korrelaatiota EURO STOXX -indeksin kanssa noin 0,005 yksikköä. Luku vaikuttaa pieneltä, mutta kumulatiivisesti vaikutus on merkittävä.
Indeksirahastot ostavat ja myyvät osakkeita korissa samanaikaisesti, jolloin indeksiin kuuluvat osakkeet alkavat liikkua yhdessä enemmän kuin niiden fundamentit edellyttäisivät. Portfoliotasolla hajautushyöty pienenee.
Zheng on tiivistänyt ongelman: mitä enemmän osakkeet liikkuvat yhdessä, sitä vähemmän hajauttamisesta on hyötyä.
Indeksisijoittaminen syö omaa perustaansa.
Saksalaisen Berenbergin tammikuussa 2025 julkaisemassa katsauksessa tuore tutkimuskirjallisuus on tiivistetty viiteen havaintoon. Indeksisijoittaminen vähentää yksittäisten osakkeiden likviditeettiä, kasvattaa niiden volatiliteettia, lisää indeksin keskittymistä, nostaa arvostustasoja ja tekee koko markkinasta herkemmän shokeille.
Yksittäiselle sijoittajalle indeksisijoittaminen on edelleen järkevä strategia. Aggregaattitasolla seuraukset ovat kuitenkin jotain muuta kuin mitä kuluvertailuista näkee.
Mitä tämä tarkoittaa sijoittajalle?
S&P 500:n seitsemän suurimman yhtiön paino indeksissä ylitti 30 prosenttia vuonna 2025. Kymmenen vuotta aiemmin luku oli noin 14 prosenttia.
Osa keskittymisestä selittyy aidoilla fundamenteilla, kuten teknologiajättien skaalaeduilla ja tekoälybuumin tuomilla voitoilla. Jiangin, Vayanoksen ja Zhengin tutkimus viittaa kuitenkin siihen, että passiiviset rahavirrat vahvistavat keskittymistä tavalla, joka ei enää heijasta pelkkää yhtiöiden todellista arvoa.
Suomalaiselle sijoittajalle tutkimusten viesti on kaksijakoinen. Indeksirahasto tai osake-ETF on edelleen kustannustehokas tapa osallistua osakemarkkinoihin, eikä mikään tutkimus kumoa sitä perustotuutta, että valtaosa aktiivisista salkunhoitajista häviää indeksille kulujen jälkeen.
Toki tuoreen tutkimuksen valossa indeksisijoittaja ei ole neutraali sivustaseuraaja vaan aktiivinen markkinavoima – vaikkei itse tee yhtään ostopäätöstä.
Purdue-yliopiston Adem Atmaz ja Zibo Zhou ovat mallintaneet lokakuussa 2024 julkaistussa tutkimuksessaan, miten indeksisijoittaminen levittää sentimenttiä yhden osakkeen kohdalla kaikkiin muihin indeksiosakkeisiin.
Kun päätöksensä lähimenneisyyden hintakehityksen perusteella tekevät sijoittajat muodostavat enemmistön, indeksiosakkeiden hinnat nousevat korkeammalle ja niiden keskinäinen korrelaatio syvenee verrattuna vastaaviin indeksin ulkopuolisiin osakkeisiin.
