Euroopan keskuspankki arvioi tuoreessa rahoitusvakauskatsauksessaan, että teknologia- ja tekoälysektorin arvostustasot ovat P/E-luvuilla mitattuna historiallisestikin tarkasteltuna huomattavan korkeita. Etenkin yhdysvaltalaiset osakeindeksit hinnoitellaan selvästi eurooppalaisia vastineitaan korkeammalle.
Euroalueen sijoittajien osakeomistukset ovat kaksinkertaistuneet viimeisten kymmenen vuoden aikana. Yhdysvaltalaisten osakkeiden omistus on sen sijaan nelinkertaistunut, niin arvonnousun kuin uusien ostojen ansiosta.
Keskeisin omistajaryhmä on sijoitusrahastosektori. Se on selvästi suurin sekä globaalien että nimenomaan yhdysvaltalaisten osakkeiden haltija euroalueella, mikä asettaa rahastot venyneiden arvostusten ja euroalueen säästäjien välisen rajapinnan keskelle.
Erityisesti niin sanottujen hyperscaler-yhtiöiden ja muiden tekoälysektorin suuryhtiöiden tarinat ovat ohjanneet pääomavirtoja viime vuosina. EKP:n soveltama tilastomalli kertoo, että yhdysvaltalaisiin osakkeisiin suuntautuneita rahavirtoja ovat ajaneet pitkälti Yhdysvaltain makrotaloudelliset tekijät, joista keskeisin on tekoälyyn liittyvä investointibuumi.
Myös Federal Reserven loppuvuodesta 2024 alkanut korkojen lasku on tukenut euroalueelta tulevia sijoitusvirtoja Yhdysvaltoihin. Globaalien geopoliittisten riskien voimistuminen on sen sijaan vetänyt virtoja toiseen suuntaan, mutta ei ole yksin onnistunut katkaisemaan trendiä.
Toisaalta negatiivinen globaali riskisentimentti, osittain epävarman geopoliittisen tilanteen vuoksi, on myös heikentänyt rahavirtoja Yhdysvaltojen suuntaan.
Korkeat arvostukset herkistävät käänteille
Riskit kasvavat juuri korkealle hinnoitelluilla markkinoilla. EKP:n analyysin perusteella rahavirrat Yhdysvaltain teknologiarahastoihin reagoivat selvästi voimakkaammin niin rahapoliittisiin shokkeihin, makrotaloudellisiin yllätyksiin kuin sijoittajien riskinottohaluun kuin laajojen markkinoiden vastaavat virrat.
Käytännössä tämä tarkoittaa, että pienikin pettymys voi laukaista ulosvirtauksen. Jos tekoälyn käyttöönotto ei nopeudukaan odotusten mukaisesti, tuottavuushyödyt jäävät vaisuiksi tai geopoliittinen ympäristö heikkenee, sijoittajat saattavat reagoida nopeasti.
Rahastojen niukat käteispuskurit ja teknologiaosakkeiden velkavipu vahvistavat vaikutuksia. EKP:n mukaan ulosvirtaukset voivat ajaa rahastot myymään omaisuuseriä, mikä puolestaan voimistaa markkinashokkeja.
Riski ei rajaudu vain teknologiasektoriin. Korkeasti arvostettujen osakkeiden romahdus voi heijastua eurooppalaisten yritysten osake- ja joukkolainamarkkinoille, kiristää rahoitusehtoja ja heikentää yritysten kestävyyttä.
Kotitalouksien epäsuora altistuminen kasvaa
Keskuspankki nostaa erityishuolen kohteeksi sen, että rahasto-osuudet ovat yleistyneet kotitalouksien varallisuudessa nopeasti. Suora omistus on lisääntynyt, ja epäsuoraa altistumista syntyy sijoitussidonnaisten vakuutusten ja maksuperusteisten eläkejärjestelmien kautta.
Kun yhä suurempi osa eurooppalaisten varallisuudesta on kytköksissä venyneisiin arvostuksiin, mahdolliset arvonalennukset voivat näkyä kotitalouksien kulutuksessa ja sitä kautta reaalitaloudessa.
Vahvat tulokset pitävät huolet taka-alalla
Markkinatoimijoiden tunnelma on jännittävässä ristiriidassa keskuspankin varoitusten kanssa. FactSetin 21. toukokuuta julkaiseman tuloskausikoosteen mukaan S&P 500 -indeksin yhtiöt ovat raportoineet vuoden ensimmäiseltä neljännekseltä peräti 28,4 prosentin tuloskasvun. Maaliskuun lopun ennuste oli vielä 13,0 prosenttia, ja luku on indeksin korkein sitten vuoden 2021 viimeisen neljänneksen.
Tulosten ylittäminen on ollut historiallisen laajaa. 84 prosenttia indeksin yhtiöistä on ohittanut osakekohtaisen tuloksen ennusteen, mikä ylittää selvästi viiden vuoden keskiarvon 78 prosentin. Tulosten poikkeama analyytikkokonsensuksesta on aggregaattitasolla peräti 16,6 prosenttia.
Veturina on toiminut tekoälysektori. Niin sanottujen Magnificent 7 -jättiyhtiöiden tuloskasvu on yltänyt 63,2 prosenttiin, mikä on niiden korkein lukema sitten vuoden 2021 toisen neljänneksen. Nvidia raportoi ennätyksellisestä 81,6 miljardin dollarin liikevaihdosta.
Tuloskasvun kääntöpuoli piilee CAPEX-buumissa
Vahva tuloskasvu ei kuitenkaan synny tyhjästä. Goldman Sachsin Yhdysvaltain osakestrategian johtaja Ben Snider arvioi, että tekoälyyn liittyvät investoinnit selittävät tänä vuonna noin 40 prosenttia S&P 500 -indeksin osakekohtaisesta tuloskasvusta. Pilvi-infrastruktuurin suurimmat toimijat aikovat käyttää tekoälyinfraan vuonna 2026 noin 670 miljardia dollaria, mikä vastaa yli 90 prosenttia niiden odotetuista kassavirroista.
Käytännössä sama investointiaalto, joka pönkittää tuloksia tänään, sitoo valtavan osan yhtiöiden tuottokyvystä huomenna. Tämä luo uudenlaisen herkkyyden. Jos pilviyhtiöiden asiakkaiden tekoälyliikevaihto ei kasva riittävän nopeasti suhteessa rakennettavaan infrastruktuuriin, kassavirran ja CAPEX:in välinen jännite alkaa näkyä tuloksissa.
S&P 500 -indeksin 12 kuukauden ennustettu P/E-luku on noin 21x, kun viiden vuoden keskiarvo on noin 20x ja kymmenen vuoden noin 19x. S&P 500 -indeksin 10 vuoden suhdannekorjattu P/E-luku, CAPE, on tasolla 42x ja Nasdaq 100 -indeksin peräti noin 60x.
Sijoittajien suurin riski tänä vuonna ei välttämättä ole se, että tekoäly epäonnistuisi, vaan se, että salkuissa lepää liian paksu kerros samaa tarinaa. Sen ohenemisen jälki-iskut voisivat näkyä huomattavasti teknologiasektoria laajemmalla. Myös indeksisijoittajien hajautushyöty voi heikentyä indeksien keskittymisen kasvaessa.
