Rob Arnott tunnetaan faktorisijoittamisen pitkäaikaisena puolestapuhujana. Hän on arvostetun Research Affiliates -yhtiön perustaja.
Yhtiö on tunnettu erityisesti älykkään beta-sijoittamisen (smart beta), faktorisijoittamisen ja fundamenttipohjaisten indeksien kehittäjänä ja lisensoijana. Yhtiö rakentaa ja myy indeksimalleja sekä allokaatiostrategioita suurille varainhoitajille, jotka käyttävät niitä rahastojen ja ETF-tuotteiden taustalla.
Siinä missä moni rahastotalo rakentaa tuotteensa perinteisen markkina-arvopainotuksen varaan, Arnott on systemaattisesti etsinyt vaihtoehtoja, joissa painotus perustuu yritysten fundamentteihin ja arvostukseen.
Arnottin ajatuksena on oikaista perusindeksien valuvikaa eli taipumusta ostaa kalleinta päältä ja myydä halvinta pohjilta.
Arnott on jälleen noussut sijoitusmaailman puheenaiheeksi, kun hänen henkilökohtainen strategiansa on lyhyessä ajassa tuottanut selvästi paremmin kuin S&P 500 -indeksi.
Viime kuukausina hänen oma salkkunsa on toiminut laboratoriona tälle ajattelulle. Arnott kertoo hyödyntäneensä kaksiosaista long–short-strategiaa, jossa käytetään voimakasta vipua mutta pyritään pitämään markkinariski lähellä neutraalia.
Tuotto perustuu ennen kaikkea osakekorien väliseen suhteelliseen kehitykseen, ei niinkään yleisen markkinan suuntaan.
Taustalla on ajatus, että suuret indeksit, kuten S&P 500, luovat toistuvia hinnoitteluvirheitä. Kun näihin rakenteellisiin vinoumiin yhdistetään systemaattinen lähestymistapa sekä vipu, lopputuloksena voi olla tuottoprofiili, joka poikkeaa merkittävästi perinteisistä indeksirahastoista.
Kaksiosainen strategia
Arnottin malli nojaa vahvasti siihen, miten hänen perustamansa pörssinoteerattu indeksirahasto RACWI US ETF (RAUS) poikkeaa S&P 500 -indeksistä. Rahasto ottaa Yhdysvaltain osakemarkkinoilta laajan otoksen, mutta ei painota yhtiöitä markkina-arvon mukaan, vaan fundamenttien ja arvostuksen perusteella.
Käytännössä RAUS pyrkii korjaamaan tilannetta, jossa perinteinen indeksi kasvattaa yhtiön painoa vasta sen jälkeen, kun kurssi on jo noussut, ja pienentää painoa vasta pitkän laskun jälkeen. Tämä näkyy etenkin kasvuyhtiöissä ja markkinasentimentin suosikeissa, joissa indeksirahastot ostavat usein liian myöhään ja myyvät liian myöhään.
Arnott erottaa S&P 500:n ja RAUS:n ei-päällekkäiset omistukset, eli ne yhtiöt, jotka kuuluvat vain jompaan kumpaan.
Yksinkertaistettuna strategia rakentuu niin, että hän ottaa pitkän position niihin osakkeisiin, jotka sisältyvät omaan indeksiin mutta eivät S&P 500:aan, ja lyhyen position niihin, jotka ovat S&P 500:ssa mutta puuttuvat hänen indeksistään.
Tämän päälle hän käyttää huomattavaa vipua. Tyypillinen rakenne on 200 prosenttia long-positioita ja 200 prosenttia short-positioita, jolloin nettomarkkinariski pysyy lähellä nollaa, mutta suhteelliseen tuottoon kahden korin välillä otetaan voimakas näkemys. Strategia muistuttaa faktorisijoittamisen long–short -mallia, jossa haetaan ylituottoa arvostus- ja laatutekijöiden avulla.
Ajatuksena ei ole yksittäisiin tarinoihin nojaava osakepoiminta, vaan sääntöpohjainen tapa hyödyntää indeksien käyttäytymistä. Kun suurten indeksien logiikka on ennakoitava, myös sen synnyttämiä vinoumia voidaan pyrkiä systemaattisesti hyödyntämään.
Passiivisen indeksoinnin näkymätön hintalappu
Passiivinen indeksisijoittaminen mielletään usein neutraaliksi ja edulliseksi tavaksi omistaa markkinaa. Arnott muistuttaa, että neutraalius on lopulta sopimusluonteinen ajatus: valinta markkina-arvopainotuksesta on jo itsessään vahva oletus siitä, miten pääoma pitäisi jakaa.
Markkina-arvopainotteinen indeksi kasvattaa yhtiön painoa sitä mukaa, kun kurssi nousee ja markkina-arvo kasvaa. Tämä voi toimia kohtuullisesti, kun kurssiliikkeet heijastavat fundamenttien pitkäaikaista kehitystä.
Sen sijaan nousutrendien ja kuplien aikana se voi johtaa kaikkein kalleimpien osakkeiden ylipainotukseen.
Useat tutkimukset ovat osoittaneet, että indeksimuutosten ympärillä syntyy usein tilanne, jossa yhtiöiden sisäänotot indeksiin ja poistot indeksistä tarjoavat aktiivisille toimijoille mahdollisuuksia.
Indeksirahastot ovat pakotettuja ostajia ja myyjiä tietyissä ajankohdissa, mikä voi aiheuttaa tilapäisiä hinnoittelueroja.
Tämä rakenne on tullut esiin sekä Yhdysvaltain että Euroopan markkinoilla, erityisesti silloin, kun yksittäiset megayhtiöt kasvavat indekseissä poikkeuksellisen suuriksi. Tällöin passiivinen sijoittaja altistuu voimakkaasti harvalukuiselle joukolle yhtiöitä, vaikka tarkoitus olisi vain ”ostaa markkina”.
Arnottin sijoitussalkku on testilaboratorio
RAUS on käytännön ilmentymä Arnottin näkemyksestä, että indeksin voi rakentaa myös toisin. Rahaston metodologia pyrkii valitsemaan ja painottamaan yhtiöitä fundamenttien, kuten liikevaihdon, tuloksen ja kirjanpitoarvon, perusteella, ja tasapainottamaan salkkua säännöllisesti.
Arnottin henkilökohtainen salkku on tämän ajattelun testikenttä, jossa viedään logiikkaa askelta pidemmälle. Siinä markkinariski pyritään pitkälti neutraloimaan, ja huomio siirretään puhtaaseen suhteelliseen tuottoon: miten hänen mallinsa suosimat yhtiöt suoriutuvat verrattuna niihin, jotka perinteiset indeksit painottavat korkealle.
Arnottin tavoitteena on hyödyntää aikaa vastaan toimivia hinnoitteluvirheitä. Kun indeksit lisäävät painoa jo kallistuneisiin yhtiöihin ja vähentävät sitä halventuneista, syntyy vastapuoli, joka on valmis ottamaan toisen puolen tästä kaupasta. Arnottin strategia edustaa juuri tätä vastapuolta.
Kokonaisuus muistuttaa monia ammattilaisten käyttämiä markkinaneutraaleja osakestrategioita, joissa yksittäisten yhtiöiden tarinat väistyvät taustalle ja keskiöön nousevat laajemmat tilastolliset ilmiöt.
Yksityissijoittajalle malli on lähinnä havainnollistava: se näyttää, mitä passiivisen indeksin logiikan taakse kätkeytyy.
Mitä yksittäinen sijoittaja voi oppia?
Vaikka suurin osa sijoittajista ei lähde rakentamaan 200 prosentin long–short-salkkua, perusajatus tarjoaa hyödyllisiä oppeja salkunrakennukseen.
Ensimmäinen havainto on, että indeksirahasto ei ole arvovapaa valinta. Se edustaa tiettyä näkemystä markkinasta, ei ”luonnonlakia”. Sijoittaja voi pohtia, haluaako nojata pelkästään markkina-arvopainotukseen vai täydentää sitä muilla, esimerkiksi faktori- tai arvosijoittamiseen perustuvilla ratkaisuilla.
Toinen opetus liittyy hintaan ja tarinaan.
Kun yhtiö on noussut suureen indeksipainoon, takana on yleensä yhtiön osakkeen pitkä vahva nousujakso. Tulevaisuuden tuotto-odotus voi tällöin olla matalampi kuin historiallinen kurssikäyrä antaa ymmärtää, vaikka liiketoiminta olisi edelleen laadukasta.
Kolmanneksi, rakenteelliset vinoumat voivat olla yhtä tärkeitä kuin yksittäiset osakepoiminnat.
Sijoittaja voi tarkastella omaa salkkuaan ja indeksivalintojaan siltä kantilta, mistä tulokulmasta painotus syntyy: markkina-arvon, fundamenttien, volatiliteetin, teemojen vai jonkin muun mittarin kautta.
Riskit ja realiteetit näkyvät vasta takapakkeina
Arnottin strategia korostaa mahdollisuuksia, mutta myös riskejä. Korkea vipu moninkertaistaa sekä oikeat että väärät sijoituspäätökset.
Jos indeksin ulkopuoliset ”halvat” yhtiöt jatkavat alisuoriutumistaan ja indeksin ”kalliit” tähdet vahvistuvat entisestään, tappiot voivat kasvaa nopeasti myös markkinaneutraalissa rakenteessa.
Long–short-strategioiden tuottoprofiili voi poiketa merkittävästi perinteisestä osakerahastosta. Tuotto ei perustu pelkästään markkinan nousuun, vaan kahden korin väliseen suhteelliseen kehitykseen. Pitkät alisuoriutumisjaksot ovat mahdollisia, jos markkina suosii kapeaa joukkoa voittajia.
Lisäksi käytännön tekijät, kuten lyhyeksimyynnin kustannukset, likviditeetti ja hallinnolliset kulut, voivat syödä teoreettista ylituottoa.
Ammattimaisesti johdettujen hedge-rahastojen taustalla on usein laaja riskienhallinta ja tekninen infrastruktuuri, joita yksityissijoittajan on vaikea toistaa.
Ajankohtainen teema myös suomalaiselle sijoittajalle
Yhdysvaltain markkinoiden viime vuosien kehitys on korostanut suurten tekno- ja kuluttajajättien roolia. Kun harva joukko teknojättejä muodostavat merkittävän osan S&P 500 -indeksistä, myös passiivinen sijoittaja ottaa voimakkaan yhtiö- ja toimialakeskittymän.
Passiivinen indeksisijoittaminen on siis piensijoittajalle näkemyksen ottamista, vaikkei hän sitä ehkä niin ajattele.
Samaa ilmiötä on nähty myös Euroopassa ja Helsingin pörssissä, joissa yksittäiset suuret yhtiöt voivat hallita indeksejä. Tällöin indeksirahastoa käyttävä sijoittaja kantaa usein suurempaa yhtiöriskiä kuin mitä pelkkä sana ”hajautus” antaa ymmärtää.
Arnottin strategia toimii muistutuksena siitä, että indeksien taakse kannattaa kurkistaa.
Salkunrakennuksessa on olennaista ymmärtää, mihin logiikkaan oma passiivinen tai aktiivinen valinta perustuu – ja onko se linjassa oman riskinsietokyvyn sekä sijoitushorisontin kanssa.
Lue myös tämä: Voittavat laatuosakkeet jäivät yleisindeksin jalkoihin
