Harvasta sijoittamisen osa-alueesta vallitsee yhtä suuri näkemysero kuin velkavipu. Toisessa ääripäässä ovat akateemikot, jotka pitävät maltillista vipua rationaalisena työkaluna elinkaaren yli hajautettuun riskinottoon. Toisessa ääripäässä seisoo Warren Buffett, joka on vuosikymmenten ajan toistanut samaa viestiä osakkeenomistajilleen: velkavipu muuttaa älykkäänkin sijoittajan hölmöksi.
Molemmat ovat omalla tavallaan oikeassa. Ristiriita ei johdu siitä, että jompikumpi puoli olisi väärässä, vaan siitä, että velkavipu käyttäytyy radikaalisti eri tavalla teoriassa ja käytännössä.
Vivun peruslogiikka on yksinkertainen. Jos sijoittaja ostaa osakkeita sadalla eurolla ja käyttää lisäksi viisikymmentä euroa lainaa, hän saa puolitoistakertaisen altistuksen markkinaan. Nouseva markkina tuottaa puolitoistakertaisesti, mutta laskeva markkina syö pääomaa samassa suhteessa. Lainan korko juoksee suhdanteesta riippumatta.
Toisinsanoen kun sijoitusten tuotto ylittää lainan koron, erotus kertyy kokonaan sijoittajan omalle pääomalle. Vipu siis nostaa oman pääoman tuottoprosenttia, vaikka sijoitusten kokonaistuotto pysyy samana.
Konkreettisesti: jos sijoittaminen velalla tuottaa sijoittajalle kahdeksan prosentin vuosituoton ja lainan korko on neljä prosenttia, neljän prosenttiyksikön erotus kumuloituu vipusuhteen mukaisesti oman pääoman tuoton päälle. Mitä suurempi lainaosuus suhteessa omaan pääomaan, sitä voimakkaammin erotus vivuttaa oman pääoman tuottoa.
Tämä pätee kuitenkin vain niin kauan kuin tuotto todella ylittää lainakustannuksen. Käänteisessä tilanteessa sama mekanismi toimii sijoittajaa vastaan yhtä tehokkaasti: korkokulu juoksee riippumatta siitä, tuottaako salkku vai ei.
Teoria olettaa, että sijoittaja pysyy kurinalaisena myös paniikissa. Käytäntö osoittaa, ettei näin useimmiten ole, koska velkavipu muuttaa sijoittamisen aikahorisonttia. Vivuttomalla sijoittajalla on varaa odottaa, vivutetulla sijoittajalla ei välttämättä ole.
Geometrisen tuoton tyranni
Velkavivun vakavin matemaattinen ongelma ei näy yksittäisten vuosien tuotoissa. Se näkyy vasta, kun tuottoja ketjutetaan vuodesta toiseen.
Ero tiivistyy kahteen tapaan laskea keskituotto. Aritmeettinen keskiarvo laskee vuosituotot yhteen ja jakaa ne vuosien määrällä. Geometrinen keskiarvo sen sijaan ketjuttaa vuosituotot peräkkäin ja kertoo, kuinka paljon salkku todella kasvoi vuodessa. Ensimmäinen kertoo, millainen keskimääräinen vuosi oli. Jälkimmäinen kertoo, mitä salkun arvolle oikeasti tapahtui.
Yksinkertainen esimerkki paljastaa eron. Salkku nousee ensimmäisenä vuonna 50 prosenttia ja laskee toisena 50 prosenttia. Aritmeettinen keskituotto on nolla prosenttia. Geometrinen keskituotto on sen sijaan negatiivinen eli -13,4 prosenttia vuodessa.
Toisin sanoen sadan euron salkku kasvoi ensin 150 euroon ja putosi sitten 75 euroon. Sijoittaja menetti neljänneksen varallisuudestaan, vaikka keskimääräinen vuosituotto näyttää nollalta.
Tämä epäsymmetria johtuu siitä, että prosentuaalinen lasku vaatii aina suuremman prosentuaalisen nousun palautuakseen. Kymmenen prosentin pudotuksen korjaaminen vaatii noin 11 prosentin nousun. Kolmenkymmenen prosentin pudotus vaatii jo 43 prosentin nousun. Viidenkymmen prosentin pudotus vaatii sataprosenttisen tuplaantumisen.
Vipu pahentaa tätä epäsymmetriaa dramaattisesti, koska se kasvattaa heiluntaa molempiin suuntiin. Kaksinkertainen vipu kaksinkertaistaa nousut mutta myös laskut. Ja koska suuremmat laskut vaativat suhteessa yhä suurempia nousuja palautuakseen, vivutettu salkku jää yhä kauemmaksi vivuttomasta salkusta joka kerta, kun markkina heiluu edestakaisin.
Tätä ilmiötä kutsutaan volatiliteetin kulumiseksi. Se on kuin vero, jota markkina perii heilunnasta. Mitä enemmän vipua ja mitä enemmän heiluntaa, sitä suurempi vero.
John Larry Kelly osoitti tämän matemaattisesti jo vuonna 1956. Kellyn kaava määrittää, kuinka suuri osa varallisuudesta kannattaa laittaa peliin, kun todennäköisyydet tunnetaan. Kaavasta seuraa yllättävä johtopäätös: tietyn rajan jälkeen panoksen kasvattaminen pienentää pitkän aikavälin varallisuutta, vaikka jokainen yksittäinen sijoitus olisi kannattava.
Arkijärjellä tämä kuulostaa mahdottomalta. Miten voi hävitä pitkällä aikavälillä, jos jokainen yksittäinen sijoitus on voitollinen?
Vastaus piilee juuri geometrisen tuoton luonteessa. Riittävän suuri tappio tuhoaa niin paljon pääomaa, että tulevat voitot lasketaan pienemmästä pohjasta. Koska vipu suurentaa tappioita, se kaventaa pääomapohjaa nopeammin kuin voitot ehtivät sitä kasvattaa. Pitkällä aikavälillä tuhoutumisvauhti voittaa kasvuvauhdin.
Edward Thorp ja William Ziemba sovelsivat Kellyn kehikkoa sijoitusmaailmaan ja päätyivät käytännön suositukseen: optimaalista vipua puolet pienempi vipu tuottaa lähes yhtä hyvin mutta huomattavasti pienemmällä riskillä. Puolikas Kelly, kuten sitä kutsutaan, on vivun käytön kenties tärkein nyrkkisääntö.
Vivun matemaattinen ongelma ei siis ole se, että yksittäinen huono vuosi tuottaa ison tappion. Ongelma on se, että heilunta itsessään syö varallisuutta kumulatiivisesti, näkymättömästi ja peruuttamattomasti.
Sijoittaminen velalla kiihdyttää tätä prosessia: kolminkertainen velkavipu ei aiheuta kolminkertaista kulumista vaan yhdeksänkertaista.
Margin call ei odota pohjakursseja
Velkavivun keskeisin riski ei ole tappio sinänsä, vaan pakkomyynti. Kun lainan vakuusarvo laskee riittävästi, välittäjä vaatii lisävakuuksia eli tekee niin sanotun margin callin. Jos sijoittaja ei pysty toimittamaan lisäpääomaa, positiot myydään hänen puolestaan – tyypillisesti juuri markkinapaniikin syvimmässä vaiheessa.
Tämä mekanismi tekee vivusta epäsymmetrisen. Voitolla vivutettu salkku voi kasvaa teoriassa rajattomasti. Tappiolla vivutettu salkku sen sijaan voidaan sulkea väkisin ennen kuin markkina ehtii kääntyä.
Howard Marks on kuvannut tätä dynamiikkaa osuvasti. Marksin mukaan vivun pahin ominaisuus on, että se riistää sijoittajalta kyvyn kestää väliaikaisia tappioita. Pitkän aikavälin sijoittaja, joka joutuu myymään lyhyellä aikavälillä, menettää ainoan todellisen etunsa.
Rahoitushistorian tunnetuin esimerkki tästä on Long-Term Capital Managementin romahdus vuonna 1998. Rahastoa johtivat Nobel-palkitut taloustieteilijät Myron Scholes ja Robert Merton, ja sen strategiat olivat matemaattisesti sofistikoituja. Silti LTCM:n velkavipusuhde kasvoi pahimmillaan yli 25-kertaiseksi suhteessa omaan pääomaan.
Kun Venäjän velkakriisi laukaisi markkinahäiriön, rahaston tappiot kasvoivat niin nopeasti, että Yhdysvaltain keskuspankki joutui koordinoimaan pelastuspaketin rahoitusjärjestelmän vakauden turvaamiseksi.
Tuoreempi tapaus on Bill Hwangin johtaman Archegos Capital Managementin romahdus keväällä 2021. Hwang käytti kokonaistuottovaihtosopimuksia eli total return swapeja rakentaakseen valtavia, keskitettyjä positioita yksittäisiin osakkeisiin. Kun muutaman osakkeen kurssi kääntyi laskuun, pakkomyynnit laukesivat ketjureaktiona. Tappiot pankeille nousivat yli kymmenen miljardin dollarin.
Kummassakaan tapauksessa ongelmana ei ollut sijoittajan älykkyys tai markkinanäkemys. Ongelma oli vipu, joka ei jättänyt tilaa olla väärässä edes hetkellisesti.
Velkasijoittamisen akateeminen puolustus ja sen rajat
Vivun täyskielto ei kuitenkaan ole akateemisen rahoitusteorian suositus. Päinvastoin. Yalen yliopiston professorit Ian Ayres ja Barry Nalebuff esittivät vuonna 2010 julkaistussa tutkimuksessaan, että nuorten sijoittajien kannattaisi käyttää maltillista velkavipua osakesijoituksissaan uran alkuvaiheessa.
Heidän perustelunsa oli ajallinen hajautus: koska nuorella sijoittajalla on vähän pääomaa mutta pitkä sijoitushorisontti, maltillinen vipu tasaa riskiä elinkaarella verrattuna perinteiseen strategiaan, jossa suurin osa sijoitusvarallisuudesta kertyy vasta myöhemmällä iällä.
Tutkimuksen simulaatiot osoittivat, että kaksinkertainen vipu uran alussa ja asteittainen vivun purkaminen iän myötä tuottivat historiallisesti paremman riski-tuottosuhteen kuin perinteiset elinkaarimallit.
Tulos oli matemaattisesti perusteltu mutta käytännössä ongelmallinen.
Kriitikot huomauttivat, että malli oletti sijoittajan pysyvän strategiassa myös syvien laskumarkkinoiden läpi. Vuosien 2008–2009 finanssikriisissä kaksinkertaisella vivulla sijoittanut olisi nähnyt salkkunsa arvon putoavan hetkellisesti yli 80 prosenttia. Harva aloitteleva sijoittaja kestää tällaista psykologista painetta myymättä.
Tässä piilee vivun keskeinen paradoksi. Teoria osoittaa, että maltillinen vipu parantaa pitkän aikavälin tuottoja. Käytäntö osoittaa, että useimmat sijoittajat eivät pysty käyttäytymään teorian edellyttämällä tavalla.
Andrew Ang, joka toimi pitkään Columbian yliopiston rahoituksen professorina ennen siirtymistään BlackRockin palvelukseen, on tutkinut ilmiötä, jota hän kutsuu vivun karttamiseksi. Angin mukaan sijoittajat välttelevät velkavipua jopa silloin, kun se olisi rationaalista, ja kompensoivat tämän ostamalla korkean betan eli korkean markkinariskin osakkeita.
Tämä johtaa paradoksiin, jossa matalan riskin osakkeet tuottavat riskikorjattuna paremmin kuin korkean riskin osakkeet. Yllättävä löydös tunnetaan alhaisen volatiliteetin anomaliana.
Vivutetut ETF-tuotteet ja volatiliteetin hinta
Viime vuosina velkavivusta on tullut aiempaa helpommin saatavilla vivutettujen ETF-tuotteiden kautta. Nämä rahastot tarjoavat tyypillisesti kaksin- tai kolminkertaisen päivittäisen tuoton suhteessa kohdeindeksiin. Tuoterakenne on kuitenkin sijoittajalle petollinen.
Vivutetut ETF:t tasapainottavat positionsa päivittäin. Tämä aiheuttaa ilmiön, jota kutsutaan volatiliteetin kulumiseksi. Heiluvassa markkinassa päivittäinen tasapainotus syö tuottoa, vaikka kohdeindeksi palaisi lähtötasolleen. Mitä suurempi volatiliteetti, sitä enemmän tuottoa häviää.
Konkreettinen esimerkki valaisee mekanismia. Jos indeksi laskee yhtenä päivänä kymmenen prosenttia ja nousee seuraavana päivänä saman verran, indeksi ei palaudu lähtötasolleen vaan jää prosentin tappiolle. Kolminkertaisella vivulla tappio on lähes yhdeksän prosenttia – huomattavasti enemmän kuin kolminkertainen indeksin tappio.
Esimerkiksi kolminkertaisesti vivutettu ETF voi tuottaa tappiota pitkällä aikavälillä, vaikka kohdeindeksi olisi noussut. Ehto toteutuu, kun kohdeindeksin volatiliteetti on riittävän korkea suhteessa tuottoon. Historiallisesti tämä kynnys on ylittynyt useissa markkinaympäristöissä.
Tämä tekee vivutetuista ETF-tuotteista huonoja pitkäaikaiseen omistamiseen. Ne on suunniteltu päiväkaupan ja lyhyen aikavälin taktisten positioiden työkaluiksi. Sijoittaja, joka ostaa kolminkertaisesti vivutetun S&P 500 -ETF:n ja pitää sitä vuoden, saa lähes varmasti eri tuoton kuin kolme kertaa indeksin vuosituotto.
Tuoteselosteet kertovat tämän, mutta harva yksityissijoittaja lukee ne.
Milloin velkavipu on perusteltua?
Vivun täydellinen välttäminen ei ole ainoa rationaalinen strategia. Oleellista on erottaa toisistaan kaksi vivun muotoa: harkittu rakenteellinen vipu ja spekulatiivinen vipu.
Rakenteellista vipua käyttää esimerkiksi kiinteistösijoittaja, joka ostaa vuokra-asunnon 70 prosentin lainaosuudella. Lainan korko on ennakoitavissa, kassavirta vuokrista kattaa lyhennykset ja vakuutena on fyysinen omaisuus. Vipu on sidottu tuottavaan omaisuuserään, ja sen kustannusrakenne on läpinäkyvä.
Spekulatiivista vipua käyttää sijoittaja, joka lainaa marginaalilainaa ostaakseen lisää osakkeita nousevan markkinan huumassa. Lainan korko voi muuttua, vakuusvaatimukset voivat kiristyä ja koko positio voidaan likvidoida ilman sijoittajan suostumusta.
Ero on merkittävä. Ensimmäisessä tapauksessa sijoittaja hallitsee vivun ehtoja. Toisessa tapauksessa vipu hallitsee sijoittajaa.
Buffett itse käyttää velkavipua, vaikka varoittaa siitä muita. Berkshire Hathawayn vakuutustoiminta tuottaa niin kutsuttua floattia eli vakuutusmaksuja, jotka ovat yhtiön käytössä ennen korvausten maksua. Tämä on käytännössä negatiivisella korolla saatua velkavipua. Ero tavalliseen marginaalilainaan on kuitenkin ratkaiseva: Berkshiren floattia ei voi vaatia takaisin margin callin tapaan.
Buffettin vipu on siis rakenteeltaan sellainen, joka ei koskaan pakota myymään väärällä hetkellä. Juuri tämä erottaa kestävän vivun tuhoisasta.
Kurinalaisen vivun ehdot
Matemaatikko John Larry Kelly kehitti 1950-luvulla kaavan, jota kutsutaan Kellyn kriteeriksi. Se määrittää optimaalisen panoskoon tilanteessa, jossa todennäköisyydet tunnetaan. Kellyn kaava osoittaa, että ylipanostaminen – eli liiallinen vipu – johtaa pitkällä aikavälillä varmaan tappioon, vaikka yksittäisen sijoituksen odotusarvo olisi positiivinen.
Rahoitustutkimuksessa Kellyn kriteeriä on sovellettu salkunhallintaan. Johtopäätös on johdonmukainen: pieni vipu voi parantaa tuottoja, mutta vivun kasvattaminen optimaalisen tason yli tuhoaa varallisuutta eksponentiaalisesti. Marginaali turvallisen ja tuhoisan vivun välillä on huomattavan kapea.
Käytännössä kurinalainen vivun käyttö edellyttää kolmea asiaa.
Ensinnäkin sijoittajan täytyy tuntea vivun todellinen kokonaiskustannus, mukaan lukien korkoriski ja mahdolliset marginaalivaatimusten muutokset. Toiseksi vivun tason on oltava sellainen, että salkku kestää historiallisen mittaluokan laskumarkkinan ilman pakkomyyntiä. Kolmanneksi sijoittajalla on oltava riittävä likviditeettipuskuri vivun ulkopuolella.
Nämä ehdot täyttyvät harvemmin kuin sijoittajat uskovat.
Vivun vaarallisin ominaisuus ei ole sen mekaaninen vaikutus tuottoihin. Se on sen vaikutus päätöksentekoon. Velka muuttaa sijoittajan aikahorisontin, riskinsietokyvyn ja kyvyn ajatella selkeästi juuri silloin, kun selkeä ajattelu olisi kaikkein tärkeintä.
Velkaa kantava sijoittaja ei tarkastele salkkuaan samoin silmin kuin velaton, ja rahoitushistorian suurimmissa katastrofeissa ero on ollut ratkaiseva.
Lue myös tämä: Kuusi mielen ansaa, jotka nakertavat sijoittajan tuottoa
