Kun Jeremy Grantham puhuu kuplista, sijoitusala kuuntelee. Brittiläinen konkarisijoittaja on 60 vuoden urallaan tunnistanut etukäteen neljä suurta osakekuplaa.
Granthamin tuore arvion The Master Investor Podcastissa on selväsanaisen suora. Yhdysvaltain markkina on hänen mukaansa epätasapainoisempi kuin koskaan ennen.
Grantham vältti Japanin osake- ja kiinteistökuplan 1980-luvun lopulla, kiersi internet-osakkeiden hurmoksen vuosituhannen vaihteessa ja rajoitti altistustaan asuntomarkkinaan ennen vuoden 2008 finanssikriisiä. Kun S&P 500 painui maaliskuussa 2009 pohjaansa, hän kehotti palaamaan markkinalle.
Doncasterissa varttunut Grantham opiskeli taloustieteitä Sheffieldin yliopistossa ja suoritti MBA-tutkinnon Harvard Business Schoolissa vuonna 1966. Ensimmäinen työpaikka oli ekonomistina Royal Dutch Shellillä. Rahoitusalalle hän siirtyi vuonna 1969 Batterymarch Financial Managementin yhteisperustajana ja käynnisti siellä yhden maailman ensimmäisistä indeksirahastoista vuonna 1971.
Vuonna 1977 syntyi bostonilainen GMO. Firma kasvoi vuosien mittaan yhdeksi yhdysvaltalaisen varainhoidon konkareista. Tuore omaelämäkerrallinen kirja The Making of a Permabear, jonka Edward Chancellor kirjoitti hänen kanssaan, vetää uran opit yhteen.
Granthamin sijoitusfilosofiaa kuvaa parhaiten ilmaus ”reversion to the mean”, paluu pitkän aikavälin keskiarvoon. Hän määrittelee kuplan tilastollisesti niin sanottuna kahden sigman tapahtumana, jolloin hinta on noussut kahden keskihajonnan päähän pitkän aikavälin keskiarvosta.
GMO:n laskelmien mukaan jokainen tällainen tunnistettu kupla, kaikkiaan 34 kappaletta, on aikanaan palautunut sitä edeltäneeseen trendiin.
Toinen Granthamin tunnetuista käsitteistä on urariski, ”career risk”. Sen mukaan salkunhoitajalle on ammatillisesti turvallisempaa olla väärässä yhdessä muiden kanssa kuin oikeassa yksin. Tästä syystä suuret instituutiot pidättäytyvät hänen mukaansa harvoin nousumarkkinan keskellä.
Tekoälykupla muistuttaa vuotta 2000, mutta ilman turvasatamia
Granthamin huomio kohdistuu tekoälyyn, niin sanottuihin mahtiseitsikon yhtiöihin ja meemiosakkeisiin. Hänen mukaansa tekoälysijoittamisen innostus on lykännyt romahdusta, jota hän odotti jo vuonna 2022.
Kysymys ei kuitenkaan ole, onko nousu ohi, vaan kuinka kalliiksi se lopulta tulee.
Vertailu vuoteen 2000 toistuu haastattelussa useaan kertaan. Granthamin mielestä pörssikupla ei synny tyhjästä. Sen takana on lähes aina aito teknologinen läpimurto, joka hinnoitellaan markkinoilla väärin.
Amazonin osakekurssin 90 prosentin pudotus vuosituhannen vaihteen jälkeen ei ollut hänelle todiste internetin epäonnistumisesta, vaan sen ylihinnoittelusta. Sama logiikka pätee Granthamin mukaan nyt tekoälyyn.
Olennainen ero kahden ajanjakson välillä koskee turvasatamia.
Vuonna 2000 ylihinnoitellun teknologian rinnalla löytyi esimerkiksi rakennusalan sijoituskohteita, jotka hinnoiteltiin rakennuskustannustaan halvemmalla. Kiinteistörahastojen tuotot olivat houkuttelevia, ja inflaatiosuojattujen joukkolainojen reaalituotto oli neljän prosentin tuntumassa. Tällä kertaa vastaavia suojia on hyvin vähän.
Markkinatilanteen vinouma on Granthamin mukaan poikkeuksellinen. Meemiosakkeet, jotka kuusinkertaistuvat vuodessa ilman selkeää fundamenttipohjaa, kertovat hänelle siitä, että markkinan epätehokkuus on kasvanut historiallisen suureksi.
Kohtuullisemmin hinnoiteltua omaisuutta löytyy hänen mukaansa lähinnä Yhdysvaltain ulkopuolelta, kehittyviltä markkinoilta ja Euroopasta.
Laatu ja momentum, akateemikkojen kiistämät epätehokkuudet
Grantham on urallaan tunnistanut markkinan epätehokkuuksia, joiden olemassaolon akateemikot ovat usein kiistäneet. Kaksi kestävintä ovat laatu ja momentum. Korkeasta ja vakaasta pääoman tuotosta tunnetut laatuyhtiöt ovat tuottaneet hänen mukaansa ylituottoa systemaattisesti.
Hänen tulkinnassaan laatu on käytännössä monopolin synonyymi. Yhtiö, joka kykenee suojaamaan asemansa kilpailijoita vastaan ja tuottamaan vakaata kassavirtaa, on harvinaisuus ja siten arvokas.
Ongelma syntyy, kun markkina hinnoittelee tällaiset yhtiöt liian korkealle. Silloin loistava liiketoiminta voi muuttua keskinkertaiseksi sijoitukseksi.
Sijoittajan kestävin liittolainen on Granthamin mukaan kuitenkin arvo, ymmärrettynä laajempana gravitaationomaisena voimana. Pitkällä aikavälillä halpa kallistuu ja kallis halpenee, mutta polku ei ole suora. Kärsivällisyys on se hinta, jonka arvosijoittaja maksaa.
GMO:n omat numerot kertovat samaa.
Yhdeksän ensimmäisen toimintavuoden aikana firman ylituotto markkinaan nähden oli kahdeksan prosenttia vuodessa. Verrokiksi Grantham nostaa Warren Buffettin, jonka ylituotto pidemmällä jaksolla on yhdeksän prosenttia. Hänen omien sanojensa mukaan luku alleviivaa sitä, miten harvinainen Buffettin saavutus on.
Indeksisijoittamisen kummisedäksi kutsuttu Jack Bogle saa Granthamilta vastaavaa kunnioitusta. Asetelma on inhimillisesti kiehtova, sillä Grantham itse käynnisti yhden ensimmäisistä indeksirahastoista vuosikymmeniä ennen Boglen läpimurtoa. Liiketoimintana hanke ei tuolloin menestynyt.
Neljä vastatuulta hinnoitellaan yhä huonosti
Pitkän aikavälin näkymä ei Granthamin mukaan tue korkeita arvostuskertoimia. Hän nimeää neljä vastatuulta, jotka vetävät kaikki samaan suuntaan.
Väestörakenne heikkenee, globalisaation purkautuminen ja ilmastonmuutos tuottaa taloudellisia vaurioita ja geopoliittinen riski kasvaa. Yhdessä ne tarkoittavat hänen tulkinnassaan hitaampaa kasvua ja korkeampia kustannuksia, eivät osakkeenomistajan juhlaa.
Iranin sodan vaikutus öljyn hintaan on yksi konkreettinen muistutus geopolitiikan paluusta sijoittajan agendalle. Energian saatavuus ja hinta ovat Granthamin pitkän linjan teesi. Hän on puhunut jopa 250 vuotta jatkuneesta ”hiilikuplasta”, jonka päättyminen ei ole kysymys vuosista vaan vuosikymmenistä.
Käytännön sijoitusneuvo on suorasukainen. Yhdysvaltain ylihintaisia osakkeita kannattaa vähentää salkussa ja kohdentaa varoja kohtuullisemmin hinnoiteltuihin kehittyviin markkinoihin ja Eurooppaan.
Laatu kestää, mutta vain järkevällä hinnalla ostettuna.
Granthamilla on toki kokemus siitä, miltä tuntuu olla ennen aikojaan oikeassa. Vuosituhannen vaihteen lähellä GMO menetti asiakkaita, kun firman varoittavat näkemykset eivät saaneet vastakaikua. Kun kupla puhkesi, varat virtasivat takaisin.
Sijoituslegendan mukaan vaikeampi taito on kuitenkin palata markkinalle silloin, kun pelko on syvimmillään. Sitä hän kuvaa lauseella ”reinvest when terrified”. Maaliskuussa 2009 julkaistu muistio, jossa hän kehotti palaamaan Yhdysvaltain osakemarkkinalle, on edelleen hänen näkyvin esimerkkinsä siitä.
