Klausner ja Ohlrogge tutkivat puolentoista vuoden ajalta SPAC-sulautumisia ja lyövät tutkinnan tuloksena karut luvut pöytään. Alun perin sijoittajilta kerätystä kymmenestä dollarista päätyy SPAC-listautuvan yrityksen tilille ainoastaan 6,67 dollaria.
Sulautumista seuraavana vuonna SPAC-osakkeet menettävät kolmanneksen arvostaan. Myös sijoittajakunta vaihtuu. Melkein kaikki alkuperäiseen kuoren listautumiseen osallistuneet sijoittajat poistuvat markkinoilta sulautumisen ajankohtana.
SPAC-listautumisiin sisältyykin Klausner ja Ohlroggen mukaan rakenteellisia ongelmia.
SPAC-listautumisen rakenteelliset ongelmat
Klausner ja Ohlrogge tuovat esiin muutaman SPAC-osakkeisiin liittyvät rakenteellisen ongelman. Alkuperäiseen antiin osallistuva sijoittaja maksaa 10 dollaria yksiköstä, joka sisältää osakkeen lisäksi warrantin murto-osan.
Osaketta vastaan voi pyytää pottiin laittamansa kymmenen dollaria takaisin, mutta warrantit jäävät edelleen listautumisantiin osallistuneen sijoittajan tilille.
Tämä on listautumiseen osallistuneelle arbitraasisijoittajalle todella hyvä diili, sillä warrantit ovat rahanarvoista tavaraa. Hyvän kohdeyrityksen löytyessä warranttien arvo voi nousta merkittävästikin.
Osakkeiden lunastusoikeudella on kääntöpuolensa. Mitä enemmän osakkeita lunastetaan takaisin, sitä pienempi osa alkuperäisellä listautumisannilla kerätystä potista lopulta päätyy rahoitusta hakevan kohdeyrityksen tilille.
Takaisin lunastettujen osakkeiden osuus tutkittujen 47 SPAC-osakkeen kohdalla oli keskimäärin 58 prosenttia. Se on aika paljon ja sillä on merkitystä kahta kautta.
Ensinnäkin kulut jakaantuvat pienemmälle joukolle sijoittajia.
Toisekseen lunastukset pienentävät yritysostoon käytettävissä olevan rahasummaa. Jos summa ei riitä, kerätään kolmansilta osapuolilta rahaa niin sanotun PIPE (Private Investment in Public Equity) -rahoituksen kautta.
PIPE-sijoittajat saavat osakkeita usein julkisesti kaupankäynnin kohteena olevien osakkeiden lunastushintaa alempaan hintaan.
Viekö SPAC-sijoitus jälkimarkkinaa kuin pässiä narussa?
SPAC-osakkeiden kuluja on osakkeiden lunastusten, warranttien toteutusten ja PIPE-rahoitusten takia hankala hahmottaa.
SPAC-listautuminen on sponsorille hyvä diili ja sponsorin asema vaikuttaa itse asiassa olevan yleistä käsitystä parempi.
Tyypillisenä nyrkkisääntönä sanotaan, että sponsori saa työnsä palkaksi 20 prosenttia listauksen osakkeista. Tämän tutkimuksen mukaan sponsori päätyy kuitenkin lopulta omistamaan tätä merkittävästi suuremman osan kohdeyrityksestä.
SPAC-listautumiseen osallistuva hedge-rahasto saa myös varsin edullisen aseman.
Hedge-rahastoille SPAC-listautumiset näyttäytyvät tasaisen tuoton komponentin korvaavana tuotteena, jossa rahojaan ei voi menettää, mutta jossa rahoilleen voi silti saada muhevan tuoton.
Tuotto tulee piensijoittajan kustannuksella
Klausner ja Ohlrogge toteavat, ettei heidän aineistoistaan käy ilmi, että SPAC-sijoitukset olisivat yhtään tavanomaista alttiimpia varsinaiselle petokselle tai sijoittajien huijaamiselle. Kritiikki kohdistuu laimennusefektiin.
Sponsorin osuus, warrantit, lisärahoitus ja lunastetut osakkeet laimentavat listauksen jälkeisiltä markkinoilta osakkeita ostaneen sijoittajan osakkeita. Laimennusefektin kustannus jää siis lopulta jälkimarkkinan kannettavaksi.
Käytännössä tämä näkyy osakkeiden heikkona tuottona sulautumista seuraavana vuonna.
Siinä missä Klausner ja Ohlroggen laskevat hedge-rahastoille 11,6 prosentin riskittömän tuoton ja sponsoreille keskimääräisen lähes neljänsadan prosentin sulautumisen jälkeisen tuoton, on myöhäisemmän vaiheen SPAC-sijoittajan saama tuotto negatiivinen.
Jälkimarkkinoilta SPAC-osakkeita ostaneen SPAC-sijoittajan keskimääräinen tuotto kolme kuukautta sulautumisesta on -14,5 prosenttia, kuuden kuukauden päästä -23,8 prosenttia ja 12 kuukauden päästä -65,3 prosenttia.
Kun vielä huomioidaan, etteivät yksityishenkilöt pääse osallistumaan SPAC-kuorien listautumisanteihin saadaan aikaan aika ikävän kuuloinen tarina.
Vaikuttaa siltä, että ammattisijoittajat käärivät SPAC-listautumisesta hyvät hillot piensijoittajien kustannuksella. SPAC-sponsorit näkevät asian luonnollisesti aivan eri kantilta.
Klausnerin ja Ohlroggen tutkielma on herättää huolta, mutta on useita syitä miksi siihen siltikin kannattaa suhtautua varauksella. Näitä syitä tullaan käsittelemään eri artikkelissa.
