Kun London Stock Exchange Groupin toimitusjohtaja David Schwimmer kuvasi alkuvuodesta Yhdysvaltoja merkittäväksi geopoliittiseksi riskitekijäksi, lausunto ei ollut poliittinen kannanotto. Se oli kuvaus siitä, miten institutionaaliset sijoittajat ovat alkaneet suhtautua maailman suurimpaan talouteen.
Schwimmerin mukaan osa sijoittajista on ryhtynyt keventämään yhdysvaltalaisia omistuksiaan, joskin hän jätti avoimeksi sen, johtuuko liike geopoliittisesta epävakaudesta vai aiemman ylipainotuksen korjaantumisesta.
Samansuuntaisia äänenpainoja kuuluu nyt taloustieteen huipulta.
Berkeleyn yliopiston professori Barry Eichengreen, yksi valuuttamarkkinoiden arvostetuimpia tutkijoita, julkaisi maaliskuussa teoksen Money Beyond Borders, joka jäljittää reservivaluuttojen nousun ja tuhon 2 500 vuoden ajalta. Eichengreen totesi huhtikuussa Bankless-podcastissa näkevänsä dollarin globaalin aseman rapautumisen alkuvaiheen.
Eichengreen nimesi kaksi vakavinta uhkaa dollarin asemalle: oikeusvaltioperiaatteen heikentymisen Yhdysvaltain sisällä sekä liittolaissuhteiden rapautumisen, joka nakertaa kansainvälistä luottamusta dollarimääräisiin sijoituksiin. Kumpikaan tekijä ei ole suhdanneluonteinen.
Kenties kärkkäimmin on puhunut entinen Fedin pääjohtaja ja valtiovarainministeri Janet Yellen. Hän vertasi tällä viikolla Hongkongissa HSBC:n sijoitushuippukokouksessa presidentti Donald Trumpin pyrkimyksiä painostaa korkoja alas ”banaanivaltion” retoriikaksi. Lausunto oli poikkeuksellisen terävä entiseltä keskuspankkiirilta.
Yellenin huoli ulottuu syvemmälle kuin yksittäisiin korkopäätöksiin. Hän on varoittanut niin sanotusta fiskaalisesta dominanssista, tilanteesta, jossa valtionvelka kasvaa niin suureksi, että keskuspankki joutuu pitämään korot keinotekoisen matalina velanhoidon turvaamiseksi. Inflaatio riistäytyisi tuolloin käsistä.
Tammikuussa Yhdysvaltain taloustieteellisen yhdistyksen kokouksessa Yellen arvioi fiskaalisen dominanssin edellytysten selvästi vahvistuneen ja viittasi ennusteisiin, joiden mukaan valtionvelka on matkalla kohti 150 prosenttia suhteessa bruttokansantuotteeseen.
Tilastojen karu viesti
IMF:n tuoreimmat luvut piirtävät muutoksesta konkreettisen kuvan. Dollarin osuus maailman valuuttavarannoista laski vuoden 2025 viimeisellä neljänneksellä 57 prosenttiin. Se on alhaisin lukema sitten vuoden 1994. Vielä kymmenen vuotta sitten osuus ylitti 65 prosenttia.
Pudotus ei selity yksittäisellä kriisillä. Keskuspankit eivät ole dumpanneet dollarimääräisiä arvopapereita, vaan ne ovat kasvattaneet varantojaan muissa valuutoissa nopeammin. Erityisesti pienempien, niin sanottujen ei-perinteisten reservivaluuttojen osuus on kasvanut tasaisesti vuodesta 2021 lähtien.
Lisäksi keskuspankit ovat hankkineet kultaa ennätystahtiin.
Dollari on silti ylivoimaisesti suurin yksittäinen reservivaluutta. Euro yltää noin 20 prosenttiin, ja Kiinan juanin osuus jää alle kahden prosentin. Asetelma on siis pikemminkin hidastuva yksinvalta kuin vallanvaihto.
Markkinoilla näkemykset jakautuvat selvästi kahtia. Elias Haddad, Brown Brothers Harrimanin globaalin markkinastrategian johtaja, arvioi uutistoimisto CNBC:llä torstaina, että dollarin asteittaiselle heikentymiselle on nyt otolliset olosuhteet. Hän ei kuitenkaan ennustanut reservivaluutta-aseman menetystä.
Hänen mukaansa luottamusta nakertavat Yhdysvaltain kauppa- ja turvallisuuspolitiikan heilahtelut sekä keskuspankin riippumattomuuden politisoituminen.
Vastaääni tulee varainhoitajalta
Vastapuolella seisoo Franklin Templeton, yksi maailman suurimmista varainhoitajista. Yhtiön sijoitusjohtaja Sonal Desai totesi, ettei mikään omaisuuslaji kykene tällä hetkellä uskottavasti korvaamaan dollaria.
Desain mukaan kilpailevan reservivaluutan institutionaalisen perustan rakentaminen veisi vuosikymmeniä. Desai viittasi Yhdysvaltain talouden kokoon, rahoitusmarkkinoiden syvyyteen ja institutionaaliseen uskottavuuteen kestävinä etuina.
Desain argumentti on tuttu ja perusteltu. Kiinan pääomaliikkeiden rajoitukset tekevät juanista käytännössä kelvottoman reservivaluutan. Euroalue kärsii yhtenäisen velkamarkkinan puutteesta. Kryptovaluutat ovat liian epävakaita palvellakseen arvon säilyttäjinä, kuten Eichengreenkin teoksessaan toteaa.
Tosin se, ettei haastajaa ole näkyvissä, ei tarkoita, ettei dollarin asema voisi heikentyä. Reservivaluutan rapautuminen on historiallisesti ollut asteittainen prosessi, ei äkillinen romahdus. Englannin punnan osuus maailman varannoista putosi noin 90 prosentista 11 prosenttiin vuosina 1947–1973, mutta matka kesti yli neljännesvuosisadan.
Sijoittajan kannalta olennaista on se, mitä dollarin hidas heikentyminen merkitsee Yhdysvaltain lainanottokustannuksille. Reservivaluutan asema on perinteisesti mahdollistanut sen, että maa on voinut rahoittaa sekä kauppavajettaan että budjettivajettaan edullisesti ulkomaisella pääomalla. Kun ulkomaisten keskuspankkien dollarimääräiset omistukset eivät enää kasva samaa tahtia kuin liittovaltion velka, jotain on väistämättä annettava periksi.
Fedin itsenäisyys on noussut keskustelussa uudeksi huolenaiheeksi.
Clevelandin keskuspankin pääjohtaja Beth Hammack muistutti maaliskuussa Yhdysvaltain rahapolitiikkafoorumissa, että dollarin turvasatamarooli ei perustu pelkkään talouden kokoon vaan myös luottamukseen instituutioihin. Hän viittasi vuoden 2011 luottoluokituksen laskuun, joka paradoksaalisesti vain vahvisti dollarin asemaa, koska sijoittajat eivät nähneet sille vaihtoehtoa.
Hidas eroosio vai rakenteellinen käänne
Tämänhetkisen keskustelun ytimessä on kysymys siitä, onko dollarin aseman heikentyminen suhdanneluonteista vai rakenteellista.
Brookings-instituutin tutkija Robin Brooks on analysoinut IMF:n varanto-dataa ja päätynyt siihen, ettei Trumpin toisen kauden aikana ole tapahtunut merkittävää siirtymää pois dollarista, kun valuuttakurssien arvostusmuutokset huomioidaan.
Brooksin havainto ei kuitenkaan kumoa pidemmän aikavälin trendiä. Varantojen hajauttaminen on jatkunut kaksi vuosikymmentä, ja se on kiihtynyt erityisesti kehittyvissä talouksissa.
Päävirta ei ole kulkenut kohti euroa tai juania, vaan kohti joukkoa pienempiä valuuttoja, kuten Australian ja Kanadan dollareita, Etelä-Korean wonia ja Ruotsin kruunua.
Eichengreen nostaa teoksessaan esiin historiallisen kaavan, joka toistuu reservivaluuttojen elinkaaren loppuvaiheessa: sotilaallinen ylipanostus, kauppataseen heikentyminen, institutionaalisen uskottavuuden rapautuminen ja kilpailevien valuuttojen kehittyminen.
Vertailukohta nykypäivään on ilmeinen, vaikka Eichengreen itsekin myöntää, ettei yksikään dollarin haastajista ole vielä valmis ottamaan sen paikkaa.
Seuraavat IMF:n varantotilastot julkaistaan kesällä. Jos dollarin osuus painuu lähemmäs 55 prosenttia, keskustelu siirtyy väistämättä uuteen vaiheeseen, jossa pelkkä hajauttamistrendin toteaminen ei enää riitä selitykseksi.
