Rahoitusteoriaa

Indeksisijoittamisen uhkakuvat osa 2: Voiko indeksointi heikentää markkinoiden tehokkuutta?

Passiivisen indeksisijoittamisen yleistyessä osakeanalyysiä tehdään yhä vähemmän. Voiko tämä lisätä markkinoiden epätehokkuutta ja johtaa siihen, että indeksisijoittajan tuotto ja jopa yleinen talouskehitys on tulevaisuudessa heikompi?

Kuten kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa kävimme läpi, passiivisen indeksisijoittamisen perusajatus nojaa vahvasti siihen, että osakemarkkina on tehokas, joten osakeanalyysiin ei kannata käyttää aikaa.

Jos yhä useampi toimija markkinoilla ajattelee, että hinnat ovat muodostuneet tehokkaasti, niin silloin hinnanmuodostukseen johtava analyysi ja tutkimus käy yhä vähäisemmäksi. Osa esittääkin, että lopulta voi käydä niin, että markkinat muuttuvat epätehokkaiksi, koska ”hintasensitiivisten” eli analyysiä ja tutkimusta tekevien sijoittajien määrä on niin vähäinen, ettei heidän toiminta enää riitä ohjaamaan hintoja todellisen arvon suuntaan.

Asia herättää paljon voimakkaita mielipiteitä. Toisella puolella ovat indeksisijoittamisen vakaat kannattajat, joiden mielestä koko ajatus siitä, että indeksisijoittaminen lisäisi markkinoiden epätehokkuutta on järjetön. Heidän mielestään tämä vaatisi sen, että ainakin yli 90% markkinoista olisi indeksirahastojen omistuksessa. Todellisuudessa tällä hetkellä ollaan kuitenkin kaukana siitä ja esimerkiksi tämän artikkelin mukaan aktiiviset sijoittajat ovat yhtä lailla mukana omistamassa esimerkiksi S&P 500 indeksin yhtiöitä. Passiivisia indeksirahastoja ei siis ainakaan voi syyttää, mikäli markkinoilla olisi mahdollisia epätehokkuuksia.

Tälle vastakkaiset näkemykset ovat usein varsin säväyttäviä. Joidenkin mielestä indeksisijoittaminen ei pelkästään heikennä osakemarkkinoiden tehokkuutta, vaan myös yleistä talouskehitystä. Hyvä esimerkki tästä on väite, että passiivinen indeksisijoittaminen on pahempaa kuin marxilaisuus – Siis ideologia, jossa valtio ohjaa pääomien allokointia keskusjohtoisesti. Väite herätti jopa kuuluisan indeksisijoittamisen puolestapuhujan Burton G. Malkielin kirjoittamaan tälle väittelle oman vastineensa. Malkiel on muun muassa indeksisijoittamista voimakkaasti popularisoineen A Random Walk Down On Wall Street kirjan kirjoittaja.

Vastakkainasettelu on huono lähtökohta aiheen tutkimiselle

Kannattaa jo tässä vaiheessa tiedostaa, että väittelyiden osapuolilla saattaa usein olla omien intressien ajaminen etusijalla. Aktiivisille salkunhoitajille voi olla erittäin houkuttelevaa keksiä uusi teoria, mikä selitää heidän alisuoriutumista indeksiin verrattuna: ”Indeksointi vääristää markkinoita, joten meidän rahaston alisuorituituminen johtuu siitä”. Harvemmin tulee muistaneeksi kuitenkaan sitä puolta, että kasvavissa määrin myös indeksisijoittaminen on monelle sijoituspalveluyritykselle tai rahastoyhtiölle koko liiketoiminnan kivijalka.  Puolustuskannalle lähdetään aivan yhtä helposti, kuin aktiivisesta maailmasta hyökätään. Argumentteja ja tutkimuksia arvioidessa on siis ensiarvoisen tärkeää miettiä, voiko jokin eturistiriita aiheuttaa tutkimukseen tai datan raportointiin biasoitumia.

Aihe herättää helposti vastakkainasettelua ja väittelyä, joka ei yleensä johda mihinkään. Kirjoitussarjan tarkoitus ei ole, että ottaisimme heti alussa lähestymistavaksi ”aktiivinen vai passiivinen, kumpi on parempi” -vastakkainasettelun. Haluan sen sijaan herättää keskustelua siitä, mikä on näiden eri sijoitusmuotojen rooli ja potentiaalinen merkitys osakemarkkinoilla.

Grossman-Stiglitz-paradoksi

Ennen kuin pureudumme syvemmälle siihen, mitä data sanoo indeksisijoittamisen vaikutuksesta markkinoiden tehokkuuteen, haluan vielä valaista hieman asian teoreettista taustaa.

Taloustietelijiät Sanford Grossman ja Joseph Stiglitz esittelivät 1980 julkaistussa paperissa On the impossibility of Informationally Efficient Markets niin sanotun Grossman-Stiglitz-paradoksin, jonka mukaan informatiivisesti täysin tehokkaan markkinan olemassaolo on looginen mahdottomuus. Grossman-Stiglitz-paradoksi voidaan tiivistettynä selittää osakemarkkinoihin sovellettuna seuraavalla tavalla:

  • Jos osakemarkkinat ovat tehokkaat, niin silloin jokaisen osakkeen hinta kuvastaa jokaisella ajanhetkellä parasta arvausta  yhtiön fundamentteihin perustuvasta arvosta eli todellisesta arvosta (intrinsic value).
  • Jos markkinahinta on jokaisella ajanhetkellä paras mahdollinen arvaus todellisesta arvosta, niin ei ole rationaalista käyttää aikaa yritysten analysointiin.
  • Jos kukaan ei käytä aikaa yritysten analysointiin, ei markkinahinta voi kuvastaa parasta arvausta todellisesta arvosta ja tämän seurauksena markkinat eivät voi olla tehokkaat.

Koska osakeanalyysi vie aikaa ja muita resursseja, niin se on kannattavaa vain tilanteessa, missä osakeanalyysin hyödyntämisestä markkinoilla saa riittävän hyvän kompensaation. Jos kompensaatiota ei olisi, aikaa ja resursseja ei kannattaisi tuhlata analyysiin. Tästä seuraisi kuitenkin paradoksaalisesti epätehokas markkina.

Joukkojen viisaus

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi perustuu joukkojen viisauteen eli ”The Wisdom of Crowds” -efektiin. Havainnollistava esimerkki tällaisesta ilmiöstä on tarina, jonka James Surowiecki kuvaili kirjassaan The Wisdom of Crowds. Vuonna 1906 Englannissa järjestettiin kilpailu, jossa osallistujien piti arvata härän paino. Lähimmäksi arvannut voittaisi kilpailun. Lähes 800 ihmistä osallistui kilpailuun, joista osa oli teurastajia tai maatilan työntekijöitä eli ihmisiä, joiden voisi olettaa osuvan arvauksissaan melko lähelle oikeaa vastausta. Osa taas saattoi olla ihan tavallisia ohikulkijoita, joilla ei todennäköisesti ollut sen syvällisempää käsitystä härän painosta. Tarina ei kerro kuinka lähelle kilpailun voittaja lopulta osui, mutta osallistujien vastauksista laskettu keskiarvo oli 1197 paunaa – Yhden paunan päässä oikeasta vastauksesta, joka oli 1198 paunaa.

Tehokas markkina perustuu siis siihen, että markkinoiden toimijat ovat mahdollisimman heterogeeninen joukko erilaisia ihmisiä, joilla on kaikilla enemmän tai vähemmän toisistaan poikkeavia näkemyksiä yritysten todellisista arvoista. Kun kaikkien näkemykset otetaan huomioon ja kaikilla on yhtäläinen pääsy samaan informaatioon, niin hinnat ovat keskimäärin tehokkaita.

Toisinaan joukkojen viisaus voi kuitenkin kääntyä päälaelleen ja laumakäyttäytyminen alkaa ohjata ihmisten ajattelua. Tästä hyvänä esimerkkinä on markkinoiden maaniset ja depressiiviset vaiheet – Kuplat ja totaaliset romahdukset, jotka ovat monien mielestä selkeitä argumentteja sen puolesta, että markkina ei ole täydellisen tehokas.

Mitä jos markkinoilla olisi vain yksi aktiivinen sijoittaja?

Kun näkemysten heterogeenisyys markkinoilla vähenee, niin sillä on kiistatta merkittävä vaikutus markkinoiden hinnanmuodostusmekanismiin. Grossman-Stiglitz-paradoksi herättääkin mielenkiintoisen ajatusleikin: Jos markkinoilla olisi vain yksi aktiivinen sijoittaja, olisiko hänellä lukemattomat mahdollisuudet tehdä ylituottoa? Epätehokkuuksia löytyisi väistämättä joka nurkasta, joten ylituotto vain odottaisi löytäjäänsä?

Ylläoleva lainaus Keynesiltä kiteyttää asian hyvin. Markkinoiden ainoa aktiivinen sijoittaja varmasti saisi ostettua osakkeita alle todellisen arvon ja käänteisesti myös pystyisi myymään lyhyeksi osakkeita, joiden markkinahinta ylittää selvästi niiden todellisen arvon. Ylituoton realisoituminen vaatii kuitenkin sen, että myös muut sijoittajat lopulta päätyvät samaan lopputulokseen yrityksen todellisesta arvosta. Aktiivinen sijoittaja ei pysty hyötymään epätehokkuuksista yksin, vaan tarvitsee markkinoille muita aktiivisia sijoittajia, jotka huomaavat saman epätehokkuuden, mutta hieman hitaammin.

Tällä hetkellä kiintoisa kysymys onkin, kuinka suureksi passiivisen indeksisijoittamisen osuus voi kasvaa, ennen kuin se alkaa vaikuttaa markkinoiden tehokkuuteen. Jos aktiivisten sijoittajien määrä vähenee, niin tietyssä pisteessä aktiivisella sijoittajalla voi tulla vastaan tilanne, missä markkinoiden irrationaalisuus kestää pitempään kuin aktiivinen sijoittaja säilyy maksukykyisenä. Kun tällainen piste saavutetaan, se voi voimistaa dramaattisesti indeksoinnin vaikutusta markkinoiden tehokkuuteen. Syntyy itseään ruokkiva palauteketju, joka voimistaa indeksin tuottoja ja puolestaan heikentää aktiivisen sijoitustoiminnan tuottoja.

Myös päinvastainen näkemys voidaan esittää. Mitä jos kustannustehokkaan passiivisen indeksisijoittamisen kasvu toimiikin eräänlaisena osakemarkkinoiden luonnonvalintana poistaen kyvyttömät aktiiviset salkunhoitajat markkinoilta? Tällöin jäljelle jää vain aktiivisten sijoittajien ehdoton kärki taistelemaan prosentin kymmenyksistä, jolloin voidaan arugmentoida, että passiivinen indeksisijoittaminen jopa lisäisi markkinoiden tehokkuutta pitkässä juoksussa ja allokoisi pääomaa sekä resursseja oikeasti tuottaviin asioihin.

Kirjoitussarjan seuraavassa osassa käyn läpi, puoltaako empiirinen data väitettä, että indeksisijoittaminen olisi jo nyt tehnyt markkinasta epätehokkaamman ja haen pohjaa sille, missä mahdollinen epätehokkuuden ja tehokkuuden välinen tasapaino voisi indeksisijoittamisen osalta olla.

7 kommenttia

7 kommenttia

  1. Henri Blomster

    Henri Blomster

    4.12.2017 at 22:29

    Hyvä kirjoitus. Tulee mieleen kyllä vielä kolmaskin mahdollisuus. Kun passiivisuuden määrää lisätään, niin markkinoiden teho laskee. Kun markkinoiden teho laskee löytyy entistä enemmän ja isompia hinnoitteluvirheitä. Nämä hinnoitteluvirheet, johtaa puolestaan siihen, että osakepoiminnalla saadaan parempia tuottoja. Ja paremmat tuotot johtaa aktiivisen sijoittamisen lisääntymiseen. Näin mekanismi ajaisi tasapainoon, jossa analyysin (marginaali)kustannus = analyysin tuoma (marginaali)ylituotto.

    Sitten vielä toinen aspekt,i eli että korkea passiivisuus voi muuttaa itse yritysten toimintaa. Pääsemällä useampaankin indeksiin mukaan (tai tippumalla sieltä pois) voi osakekurssi heilahtaa kun passiiviset rahastot ostaa/myy omistuksiaan indeksiin kuulumisen mukaan. Tällöin yritysjohto voi alkaa jahtaamaan paikkaa indeksissä, tuloksen sijaan. Tuo on tietysti liitoiteltu taoa ilmaista asiaa (tuskin ne nyt tuloshakuisuutta täysin poissulkee), mutta tällainen argumentti on tullut vastaan useammankin kerran.

  2. Härkä nojatuolissa

    5.12.2017 at 10:19

    Tuo härkävertaus(massojen viisaus) ei ihan kolahda:

    Jos härän painoa arvailleet eivät nähneet toistensa vastauksia, silloin ei ollut olemassa mitään kohdetta tai ”attraktoria”, jonka mukaan he arvauksensa suuntaisivat. Sellaisena ei voinut toimia härän todellinen paino, koska kellään ei ollut siitä kunnon kuvaa. Pikemminkin joku satunnainen attraktori olisi voinut toimia piilovaikuttajana arvaajien mielessä, mutta sen olisi luullut ohjaavan arvausten keskiarvoa pikemminkin sivuun oikeasta painosta kuin tarkalleen sitä kohti. ”Väärän attraktorin” vaikutus on ylivoimaisen suuri tilanteessa, jossa oikea attraktori on vain yksi muiden joukossa eikä mitenkään erotu massasta.

    Jos kaikki maailman ihmiset saisivat arvata olohuoneessani olevan nojatuolin painon, olisiko arvausten keskiarvo pikogramman tarkkuudella oikein? Epäilen vahvasti. Tilanne on sama kuin jos joukko satunnaisia ihmisiä punnitsee mielessään härän, jonka todellisesta painosta heillä on käytännössä yhtä heikot tiedot kuin tuntemattoman nojatuolin painosta. Sama bias itse asiassa pätee, vaikkakin pienemmällä hajonnalla, myös teurastajiin ja nojatuolikauppiaisiin.

    Tilanne muuttuu,jos arvaajat näkevät toisensa vastaukset tai voivat jopa seurata keskiarvon kehitystä online. Silloin heillä on attraktori, jota kohti suunnata oman arvauksensa. Koska painossa kyse ei ole mielipiteestä vaan faktasta, tässä gallupissa kannattaa(jo palkkionkin vuoksi) laulaa kuoron eli enemmistön mukana.

    Toisaalta – jos vertauksessa ”härän oikea paino” kuvaa ”osakkeen oikea hintaa”, härän ”markkinapainoksi” muodostuukin arvausten keskiarvo eikä puntarin tulos. Tämä kuvaa tilannetta paremmin, koska eihän osakkeellakaan ole mitään markkinoiden ulkopuolista puntaria, joka sen absoluuttisen painon voisi mitata. Koska konteksti on markkina eikä puntari, markkina on oikeassa, painoipa härkä sitten puntarin mielestä liikaa tai liian vähän.

  3. Härkä nojatuolissa

    5.12.2017 at 10:44

    Grossman-Stiglitz-paradoksi sovellettuna eduskuntavaaleihin antaa tulokseksi, että äänestäminen ja ehdokkaiden analysointi ei kannata, koska siitä ei saa riittävää kompensaatiota. Yksi ääni vaatii liikaa työtä ja äänestäjän siitä saama hyöty on liian pieni, jotta kustannusalalyysi pakottaisi ketään nousemaan vaalipäivänä ylös nojatuolista.

    Se, että Suomessakin silti äänestetään, johtuu siis jostain irrationaalisesta tekijästä. Mutta kun kukaan äänestäjistä ei ymmärrä mitään kustannuslaskennasta, kuinka siitä voisi ymmärtää eduskuntakaan, joka tämän maan kustannuksista ja niiden laskennasta päättää?

  4. Henri Blomster

    Henri Blomster

    26.12.2017 at 15:01

    Nyt en ehkä tavoita noita attraktoreihin liittyviä detaljeja, mutta tuo wisdom of thre crowds efekti härän kohdalla on julkaistu Naturessa jo 1907 ja Nature on puolestaan erittäin kovan tason vertaisarvioitu tieteellinen lehti.

    PIkogrammojen tarkkuuksista ei voida varmaankaan puhua, mutta kun kutsut sen 500 kaveria kotiin katsomaan sun sohvaa ja kukin saa vuorollaan itsenäisesti, toisistaan tietämättä veikata sen sohvan painon niin heidän arvioidensa keskiarvo asuu lähemmäksi kuin yhden muuttomiehen (asiantuntija) arvio. Se on ikäänkuin todennettu, että näin se menee.

    Vaikuttaminen ja tietoisuus toisten tekemistä arvioista poistaa/vähentää wisdom-of-the-crowds efektiä. Käytännössä on kuitenkin niin, että yksilöt pääsevät harvemmin tekemään itsenäisiä arvioita, eli ilmiön hyödyntäminen ei olekaan sitten mikään helppo juttu.
    http://www.pnas.org/content/108/22/9020.full

  5. Härkä nojatuolissa

    26.12.2017 at 17:31

    ”..Nature on … erittäin kovan tason vertaisarvioitu tieteellinen lehti..”

    On toki – mutta miksiköhän vuoden 2050 mennessä Naturessa on kumottu vähintään puolet vuoteen 2018 mennessä saaduista ”kovan tason” vertaisarvioiduista tieteen ns totuuksista? Näin ainakin, jos tieteen historia on tae tai edes karkea ennuste tulevaisuudesta.
    😉

    Noh, pointti ei ollut tuo vaan se, että sohvantestaajien ja härän painon arvaajien välillä on yksi ratkaiseva ero: Sohvan painoa voi kokeilla, ainakin toisesta päästä nostaen, joten arviolla on ainakin jonkinasteinen empiirinen tae. Härän nostelu kummasta päästä tahansa sen sijaan saattaisi käydä testaajan terveyden päälle, joten oletan heidän tyytyneen valistuneeseen arvaukseen. Arvauksensa lähtökohtana härkämiehillä ei kuitenkaan ollut mitään empiiristä eikä luotettavaa tiedollistakaan dataa ja niinpä yksi arvaus ei voinut olla sen parempi kuin toinenkaan(paitsi toki teurastajien arvaukset keskim parempia kuin kirjanpitäjien).

    Jos (ja varmasti myös kun, jos kerran Naturekin niin väittää), satunnaisarvausten keskiarvo lähestyy yhtä suureen arvoa kun arvausten määrä lähestyy ääretöntä, kyseinen arvo ei millään logiikalla voi olla härän todellinen paino vaan jokin epärelevantimpi. Nykyaikaan sovellettuna se voisi olla vaikka se, minkä suositussa tietovisassa esiintynyt julkkiskilpailija arvasi oman hevosensa painoksi. Mieleen jäänyt härän kokoisen eläimen mitattu paino toimisi tehokkaampana attraktorina(vaikkakin vääränä) kuin arvio viisivuotiaan härän painosta, joka arvio vaatisi enemmän aivotyötä.
    Sattumalta, mutta vain sattumalta, paino jota arvausten keskiarvo lähestyy, voi toki myös olla härän todellinen punnittu paino. Mutta silloinkaan ei ole olemassa mitään loogista yhteyttä arvauspainojen keskiarvon ja todellisen ”tavoitepainon” välillä.

    Kyse ei siis ole samasta asiasta kuin mihin viitataan käsitteillä joukkoäly tai kollektiivinen viisaus. Satunnaiselta yleisöltä kysyttäessä saadaan kyllä varmemmin oikea vastaus johonkin triviaaliin muistikysymykseen kuin kysymällä asiantuntijalta, mutta silloin on kyse siitä, että useillakin satunnaisista vastaajista on tiedossa oikea vastaus, jota taas härkäarpajaisissa ei ole kellään.

    Sohvaa, melonia tai vaikka jonkun anoppia fyysisesti punnittaessa on järkevää olettaa, että punnitsijat tekevät keskimäärin yhtä suuren virheen kumpaankin suuntaan, mikä näkyy lopputuleman ja todellisen painon samuudessa kun punnitus-arvauksia on paljon. Jos punnitusta ei voi suorittaa eikä kellään ole tiedossa oikeaa vastausta, väitän, että tulos on todennäköisemmin ”biased”, vaikka noudattaakin samaa algoritmista kuvaajaa.

    Markkinahinta puolestaan eroaa härän painosta sikäli, että osakkeen markkinahinnan määrittelee juurikin ihmisten hinta-arvausten(arvostusten)keskihinta. Osakkeen hinta on se millä sitä milläkin hetkellä tai kaupalla myydään ja ostetaan. Härän paino ja painoa koskevat arvaukset sen sijaan ovat kaksi eri asiaa. Ainakin jos oletetaan ns havaintorealismi, jonka mukaan härkä on olemassa muuallakin kuin näkijöiden ja arvaajien mielissä.

  6. Härkä...

    26.12.2017 at 17:36

    ”ihmisten hinta-arvausten(arvostusten)keskihinta”

    ->

    ihmisten hinta-arvausten(arvostusten)keskiarvo

    C´moon lopultakin, arvoisa moderaattori ! Todella vaikea oikolukea tekstiä tästä tulitikkuaskin korkuisesta luukusta ja vielä aivan järkyttävällä fontilla.

  7. Henri Blomster

    Henri Blomster

    28.12.2017 at 10:20

    Hyvä kommentti.

    Jes, tieteen totuuksista niin ”tieteellisesti todistettu” on aika vaarallinen termi ja jälkeenpäin voidaan tosiaan päätyä eri johtopäätökseen. Siinä onkin sitten se ongelma, että ne alkuperäiset johtopäätökset voivat ”jäädä voimaan”. Mutta joo hiukan sivuun.

    Tuosta joukkoälystä. Niin olen kyllä käsittänyt sen hiukan eri tavalla (ja voin olla väärässä). Mun mielestä siinä arvauksen ja todellisen painon välillä voi olla looginen yhteys (ja nyt mennään hiukan spelulaation puolelle, joskaan ei täysin)

    Ihmiset ajattelee eri tavalla ja heillä on erilainen kokemuspohja, ja syy siihen että joukko voittaa asiantuntijan, on että asiantuntija ei tule sitten kuitenkaan ottaneeksi huomioon kaikkia näkökohtia vaan on rajoittunut.

    Härän kohdalla, jollain on kotona hevonen ja se vertaa härän painoa siihen tietämänsä hevosen painoon. Jollain on kotona lehmä jne.

    Mittausten keskiarvo ja todellinen lukema lähestyy toisiaan lukumäärän kasvaessa toisiaan joo, mutta käsitän joukkoälyn hiukan laajempana ilmiönä: kyse ei ole pelkästä lukumääärästä vaan erilaisten ”mittaustapojen” summaamisesta yhteen. Tätä tukee, että arvioiden lukumäärän kasvattaminen ei ole yhtä tehokasta kuin arvioitsijoiden lukumäärän kasvattaminen (http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0022249610001185)

    Osakekurssien kohdalla eri tekijät painottavat eri asioita: yksi osinkoa, toinen liikevaihdon kasvua,
    kolmas hintaa, neljäs markkinoiden näkymiä, viides vaihtoehtoisia sijoituksia. Ja sitten kun summataan yhteen, niin saadaan hinta, joka ottaa nuo kaikki tekijät huomioon.

    Ongelmana on vaan, että toimijat on tietoisia toistensa arvauksista, joka vääristää kokonaisuutta. Luin joskus norjalaisesta varainhoitoyhtiöstä, joka tietoisesti toimii etäällä finanssikeskuksista alentaakseen markkinahälyn vaikutusta omiin päätöksiin.

Jätä viesti

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *

SalkunRakentaja on sijoittamiseen ja raha-asioihin keskittyvä verkkojulkaisu. Sivusto sisältää sijoittamiseen, talouteen ja arjen raha-asioihin liittyviä artikkeleita, uutisia ja analyysejä.

SalkunRakentaja-sivusto sisältää myös kumppaneidensa tuottamaa sisältöä, josta sivusto voi saada julkaisupalkkioita.

   

Yhteystiedot

Julkaisija Salkkumedia Oy
Y-tunnus 2793119-8
Puhelin 040 0132119
Sähköposti info(at)salkunrakentaja.fi
Päätoimittaja Jorma Erkkilä
 
Anna palautetta
Sisällöntuottajaksi
 

Lisätietoja

Henkilöstö
Mediakortti
Yhteistyökumppanit
Digipaketti
Palvelut

 

Tilaa maksuton uutiskirje sähköpostiisi:


Copyright © 2018 Salkkumedia Oy

Ylös