Indeksoinnin vaikutus markkinoiden tehokkuuteen on todella moniuloitteinen aihe ja sitä voi tutkimuksen kannalta lähestyä useasta eri näkökulmasta. Tässä ja seuraavassa kirjoituksessa näkökulma on siinä, miten indeksointi vaikuttaa osakkeiden arvostustasoihin, osakkeiden välisiin korrelaatioihin ja millaisia tapauskohtaisia lieveilmiöitä indeksointi saattaa synnyttää. Jatkossa tutkin myös sitä, onko indeksin laskentaprosessissa mekansimeja, jotka allokoivat pääomaa epätehokkaasti indeksin sisällä.
Kun käy läpi tutkimuksia aiheesta, niin kannattaa kiinnittää huomiota muutamaan tärkeään asiaan. Markkinoiden tehokkuuden mittaaminen eksaktisti on lähtökohtaisesti melko vaikeaa. Osakkeen todellisen arvon määrittämiseen liittyy aina epätarkkuutta. Indeksoinnin vaikutusta markkinoiden tehokkuuteen voidaankin tutkia ja on tutkittu esimerkiksi vertaamalla indeksin ulkopuolisten osakkeiden arvostuskertoimia indeksissä oleviin osakkeisiin. Näissä tutkimuksissa kannattaa kuitenkin ottaa huomioon, että vaikka korrelaatio löytyisi, niin kausaliteetin osoittaminen indeksointi-peräiseksi ilmiöksi ei ole aivan yhtä yksinkertaista. Edelleen jää epäselväksi, miten indeksoinnin mahdolliset vaikutukset osakkeiden hinnoittelumekanismiin vaikuttaa lopulta indeksisijoittajan riski-tuotto-suhteeseen. Se on kuitenkin sijoittajan kannalta se olennaisin asia.
Aihetta on tutkittu jo kauan
Aiheesta on käyty viisasta keskustelua jo siitä lähtien, kun ensimmäinen indeksirahasto tuotiin markkinoille. Ohessa suomeksi käännetty lainaus kirjasta The stock market: theories and evidence, Lorie & Hamilton (1973):
”Intensiivinen kilpailu aktiivisten salkunhoitajien välillä on todella tärkeä elementti markkinoiden tehokkuudelle ja sille, että indeksointi nähdään houkuttelevana sijoitusvaihtoehtona, mutta merkittävä kasvu tällaisessa passiivisessa sijoittamisessa vähentää kilpailua markkinoilla ja siten luo aktiivisille salkunhoitajille mahdollisuuden ylituottoon tästä seuraavia epätehokkuuksia hyödyntämällä”
Passiivisen indeksisijoittamisen taloudellisia implikaatioita on tutkittu jo ainakin tämän vuosituhannen alusta lähtien. Esimerkiksi
Myös indeksoinnin vaikutuksista osakkeiden arvostuksiin on tehty paljon tutkimusta. ja toivat esille, ettei ole olemassa vakuuttavia todisteita siitä, että indeksoinnilla olisi arvostuskertoimia lisäävä vaikutus ja että passiivisen indeksisijoittamisen ylituotto aktiiviseen salkunhoitoon verrattuna perustuu pitkälti eroon hallinnointipalkkioissa ja muissa kustannuksissa.
Kuitenkin Morck & Yang (2001) esittivät, että S&P 500 kuuluvat osakkeet treidaavat selvällä ja tilastollisesti merkitsevällä arvostuspreemiolla verrattuna osakkeisiin, jotka eivät kuulu indeksiin. Arvostuspreemion mittarina käytettiin Tobinin Q-arvoa. Tutkijat edelleen esittivät, että tämä arvostuspreemio on alkanut muodostua lähes täsmälleen samaan aikaan, kun ensimmäinen S&P 500 -indeksiä seuraava indeksirahasto luotiin ja arvostuspreemio on kasvanut yksi yhteen samassa tahdissa kuin S&P 500 indeksirahastoihin on virrannut pääomaa. Tutkijat ehdottavat tälle yhdeksi selitykseksi sitä, että pääomien virtaaminen indeksirahastoihin luo ei-hintasensitiivistä ostopainetta indeksirahastoille, mikä ajaa indeksiin kuuluvien osakkeiden arvostuksia ylös. Toinen selitys voisi olla, että indeksiin kuuluviin yhtiöillä on jotain aineetonta pääomaa, joka on kasvanut samassa tahdissa indeksoinnin suosion kanssa.
Mitä viimeaikainen tutkimus sanoo?
Belasco et al. (2012) tutki miten aikavälillä 1993 – 2007 S&P 500 -indeksiin kuuluvien osakkeiden arvostuskertoimet P/E – ja P/B -luvuilla mitattuna poikkesi muista yhdysvaltalaisista large cap-osakkeista, jotka eivät kuulu S&P 500 -indeksiin. Tuloksena oli, että arvostumittarista riippuen indeksiin kuuluvat osakkeet on arvostettu 1,39 – 1,67 % korkeammalla arvostuskertoimella kuin indeksiin kuulumattomat osakkeet. Tutkijoiden mukaan tutkimuksen tulokset vahvistavat teoriaa siitä, että indeksirahastojen rahavirrat ohjaavat indeksiin kuuluvien osakkeiden hintoja ja indeksointi tekee osakemarkkinoista informatiivisesti epätehokkaamman. Indeksointi myös hidastaa arbitraasin sulkeutumista osakkeen todellisen arvon ja markkinahinnan välillä, mikä vähentää yleensä kärsimättömien aktiivisten sijoittajien intoa yrittää hyötyä tästä arbitraasin olemassaolosta
Indeksoinnin markkinoiden tehokkuutta heikentävästä vaikutuksesta on syntynyt viimeaikoina paljonkin teoriaa puoltavaa tutkimusta. Glosten et al. (2016) totesivat julkaisemassa tutkimuksessaan ETF Activity and Informational Efficiency of Underlying Securities, että ETF:ien aktiivisuus osakkeissa vähentää alla olevan osakkeen hinnanmuodostuksen informaatiotehokkuutta. ETF:n aktiivisuus kuvaa sitä, miten osakkeen ETF-omistajien määrä muuttuu kvartaaleittain. Ilmiö oli kuitenkin vähäisempi niissä osakkeissa, joiden hinnanmuodostuksessa oli enemmän kilpailua.
Israeli et al. (2015) löysivät julkaisussaan Is there a Dark Side to Exchange Traded Funds (ETFs)? An Information Perspective samankaltaisia tuloksia. ETF:ien omistusosuuden lisääntyminen osakkeessa lisää alla olevan osakkeen kaupankäyntikuluja, osakkeiden hintakäytösten synkroniaa ja vähentää informaation hyödyntämisestä saatavaa kompensaatiota vähentäen markkinahintojen informatiivista tehokkuutta.
Paweł Maryniak (2016) teki yksinkertaisen tutkimuksen 2136 yhdysvaltalaisella pörssilistatulla osakkeilla siitä, miten passiivisten indeksirahastojen omistusosuus on korreloinut näiden yhtiöiden P/E-luvun muutoksen kanssa aikavälillä 2010-2014, kun yhtiöiden nettotulos on muuttunut. Tulokset on esitetty alla olevassa taulukossa:
Osakkeet jaettiin ryhmiin passiivisen omistusosuuden mukaan. Nettotuloksen muutos korreloi passiivisen omistusosuuden kanssa käänteisesti eli pienimmän passiivisen omistusosuuden omaavat yhtiöt kasvattivat nettotulostaan voimakkaimmin. Siitä huolimatta 5 vuoden keskimääräinen P/E-luku oli tässä ryhmässä supistunut voimakkaimmin. Ilmiö on johdonmukainen kaikkien ryhmien välillä. Suurimman passiivisen omistusosuuden omaavalla ryhmällä nettotulos kasvoi vähiten, mutta P/E-luku oli kasvanut voimakkaimmin. Jos esitetyt tulokset pitävät paikkaansa, se herättää väistämättä epäilyksen siitä, onko arvostuskertoimien muutokset todella perustuneet pelkästään yritysten taloudellisiin fundamentteihin, vai onko indeksoinnilla ollut vaikutusta asiaan. Tutkija esittää hypoteesin siitä, että nousumarkkinassa indeksointi voimistaa indeksiin kuuluvien osakkeiden ja siten myös indeksin arvonnousua, mutta laskumarkkinassa ilmiö toimii päinvastoin: Indeksissä sisällä olevat osakkeet ja siten myös indeksi laskee voimakkaammin.
Mitä tästä pitäisi ajatella?
Tässä artikkelissa esittämäni tutkimukset eivät vielä tarjoa riittävän hyviä perusteluja suurempien johtopäätösten tekemiseen siitä, voiko indeksointi pitkässä juoksussa syödä itse itseltään tuottoja pois. Näyttää kuitenkin olevan kohtalaisen selviä viitteitä siitä, että indeksointi heikentäisi ainakin lyhyellä aikavälillä markkinoiden informaatiotehokkuutta.
En ota vielä tässä yhteydessä sen enempää kantaa siihen, onko indeksisijoittaminen edelleen tavalliselle ihmiselle paras tapa sijoittaa. Toisaalta aktiivinen sijoittaminen ei sekään näytä johtavan kovin hyvään lopputulokseen, kuten kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa toin esille. Passiivinen indeksisijoittaminen taitaa siis edelleen olla se paras tarjolla oleva vaihtoehto. Täysin ongelmaton vaihtoehto se ei silti näytä olevan.
