Tässä puhutaan siitä pitäisikö passiivisten tuotteiden jo ihan periaatteessakin voittaa aktiiviset rahastot.
Mietitäänpä miten sijoitussalkku pitäisi teorian mukaan yksinkertaistaen rakentaa. Sijoitusomaisuus jaetaan kahteen eri osaan.
Toisaalta käytössä on korkean riskin omaisuusluokka, eli osakkeet. Ja toisaalta alhaisen riskin ja tasaisemman tuoton komponentti eli korkotuotteet.
Sijoittajien tarve on keskenään erilainen. Toinen haluaa korkeampaa tuottoa ja toinen painottaa enemmän pääoman turvaa. Sijoittajat eroavat toisistaan siis riskitoleranssinsa suhteen.
Erilaiset riskitoleranssit voidaan ottaa huomioon allokaation kautta, koska allokaatiopäätös vaikuttaa erittäin voimakkaasti sijoittajan saamiin kokonaistuottoihin. Mitä suurempi osa salkusta on osakkeissa, sen korkeampaa tuottoa salkultaan voi olettaa.
Riski ja tuotto kulkevat käsi kädessä
Alkuun voisi kuvitella, että indeksiä korkeampaa tuottoa tavoittelevan sijoittajan ainoa vaihtoehto olisi aktiiivinen salkunhoito. Salkkuun valitaan keskimääräistä korkeamman tuotto-oletuksen (ja riskin) sisältämiä osakkeita ja homma hoituu sillä.
Sijoittajalle on kuitenkin olemassa toinenkin vaihtoehto riskin kasvattamiseksi ja se on velka. Jos perusindeksin tuoma tuotto riitä, voi sijoittaja ottaa velkavipua.
Odotettu tuotto kasvaa, mutta samalla kasvaa myös oman pääoman heilunta ja riski.
Kaikille sijoittajille sopii siis periaatteessa passiivinen osakesalkku, jonka tuotto-odotusta säädetään osakepainon mukaan. Kun velka otetaan peliin mukaan, on sijoittalla mahdollisuus kasvattaa riskiään ja tuotto-odotustaan yli 100 prosentin. Yhtään sen riskipitoisempia osakkeita ei siis ole pakko ostaa, vaan lisää tuottoa saadaan ottamalla velkaa.
Aktiivista salkunhoitoa ei periaatteessa tarvitse käyttää
Koska velka ja matalariskinen komponentti mahdollistaa hyvinkin eritasoiset riskiprofiilit, ei kukaan tarvitse aktiivista salkunhoitoa päästäkseen haluamaansa tuotto-odotukseen.
Teorian mukaan osa sijoittajista voittaa indeksin, mutta toisaalta aina joku häviää, koska kaupoilla on aina kaksi osapuolta. Jos ostit voittajaa indeksiin verrattuna kaksinkertaisen määrän, on jollain toisella voittajaa salkussaan osuutesi verran vähemmän tätä voittajaa ja se toinen häviää yhtä paljon kuin mitä sinä voitit.
Näin ollen kaikki aktiiviset sijoittajat saavat keskimäärin indeksin mukaisen tuoton. Koska aktiiviseen sijoittamiseen sisältyy passiivista korkeammat kulut, häviää aktiivinen vaihtoehto automaattisesti passiiviselle keskimääräisesti kulujen verran.
Osa aktiivisesti hoidetuista salkuista pärjää indeksille paremmin ihan riskikorjatustikin. Sijoittaja ei voi kuitenkaan etukäteen tietää kuka voittaa ja kuka häviää, joten hänen ei kannata edes yrittää. Odotusarvoisesti ylituottoa ei siis tulla saamaan ja aktiivinen rahasto on tuomittu häviämään.
Vaihtoehtoinen näkemys
Lasse Heje Pedersen toimii rahoituksen professorina niin Kööpenhaminassa kuin New Yorkissakin ja hänet löytää muun muassa Reutersin vuoden 2015 maailman vaikuttavampien tieteentekijöiden listalta.
Financial Analysts Journalissa julkaistussa artikkelissaan ”Sharpening the Arithmetic of Active Management” Pedersen tuo esiin argumentteja minkä takia aktiivinen salkunhoidon ei pitäisi periaatteessa hävitäkään passiiviselle vaihtoehdolle.
1) Indeksi ei ole paikallaan pysyvä suljettu systeemi.
Jos indeksi pysyisi paikoillaan, olisi yhden voitto toisen häviö. Koska indeksin sisältämät osakkeet vaihtuvat, ei oletus pidä enää paikkaansa.
Osakkeiden vaihtumisen tahti on ollut kiihtymään päin paneelin valitsemassa S&P500-indeksissä. Vuonna 1965 keskimääräinen yritys pysyi S&P500-indeksissä 33 vuotta, vuonna 1990 luku oli tippunut 20 vuoteen ja sen odotetaan olevan 14 vuotta vuonna 2016. S&P500 indeksistä tulee tieto viisi päivää etukäteen mitä sisältömuutoksia indeksiin tullaan tekemään. Tämä asia hyödyttää aktiivista sijoittajaa.
Pienempiä yrityksiä sisältävän Russell 2000 -indeksin vaihtuvuus on vieläkin suurempaa. Kasvaessaan pienet yritykset pääsevät indeksiin mukaan. Toisesta päästä yrityksiä taas poistuu, kun yritykset tarpeeksi isoiksi kavettuaan siirtyvät seuraavaan indeksiin.
2) Markkinoilta haetaan rahaa.
Listautumisannit ja sekundääriset annit antavat aktiiviselle sijoittajalle mahdollisuuden hyötyä analyysitaidoistaan, joten hän merkkaa edullista antia astetta isomman määrän. Passiivinen sijoittaja merkkaa osakkeita indeksipainon mukaan. Edulliset annit ylimerkitään, jolloin passiivinen rahasto ei saa kaikkia merkitsemiään osakkeita. Passiivinen rahasto joutuu ostamaan loput osakkeet kalliimpaan markkinahintaan päästäkseen säännön mukaiseen tasapainoonsa.
Indeksin sisältämien osakkeiden vaihtuvuuden ja listautumisten merkitys ei ole ihan pieni. Sijoittaja, joka ostaa kaikki markkinan kaikki osakkeet ja pitää niitä 10 vuotta tekemättä mitään muutoksia, omistaa periodin lopussa enää 60 prosenttia markkinan osakkeista. Kauppaa on siis pakko käydä.
3) Hyviä toimijoita on mahdollista tunnistaa.
Pedersen muistuttaa, että institutionaaliset sijoittajat ovat keskimäärin saanet kulujen jälkeen aktiivisista rahastoista indeksiä parempaa tuottoa. Hyvä aktiivinen rahasto on siis mahdollista tunnistaa, vaikkakin se on vaikeaa.
4) Passiivinenkin sijoittaja joutuu tekemään aktiivisia päätöksiä.
Vaikka sijoittaja käyttäisikin passiivisia tuotteita, joutuu osakkeiden ja korkojen välistä painoa aika ajoin tasapainottamaan. Lisäksi ei ole olemassa yhtä yleispätevää indeksiä ja passiivinenkin sijoittaja yrittää usein ajoittaa markkinoita vaihtamalla eri indeksien välistä painoa salkussaan. Osakkeita myydään myös aika ajoin omien menojen rahoittamiseen.
5) Passiivisen rahaston sisältämät piilokulut.
Pedersenin mukaan listautumiset on hinnoiteltu perinteisesti 10-20 prosentin alihintaan. Osakkeen lisääminen indeksiin nostaa osakkeen hintaa ja indeksistä poistaminen taas laskee osakkeen hintaa. Periaatteessa aktiivinen sijoittaja voi hyötyä tästä.
Nämä ovat kaikki siis aika periaatteellisia argumentteja. Kulujen jälkeenhän suurin osa aktiivisista rahastoista passiivisille häviää.
