Historian aikana markkinoita korkeampia tuottoja tuonut arvotyyli on viimeisen reilun kymmenen vuoden aikana kokenut pahimman alisuoriutumisen sitten 1960-luvun. Sijoitustyylin tuotot jäivät Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla peräti 50 prosenttia kasvuyhtiöitä heikommiksi vuosina 2007-2020.
Arvoyhtiöiden kasvuyhtiöitä korkeamman riskikorjatun tuoton eli arvopreemion häviämiseen on vaikuttanut korkotason lasku, teknologinen revoluutio, sijoitustyylin suosio, sekä arvoyhtiövalinnan väärät ja vanhentuneet kriteerit.
Arvostuskertoimet nousevat markkina- tai yhtiökohtaisten tekijöiden tukemana
Arvopreemio ei synny yhtiöiden matalasta arvostustasosta itsessään, vaan paremminkin se on alihinnoiteltujen osakkeiden arvostuskertoimien nousun seurausta. Joidenkin yhtiöiden arvostustaso ei koskaan kuitenkaan keskiarvoistu, jos esimerkiksi liiketoiminta on ajautunut pysyvästi hitaamman kasvun tielle.
Siitä huolimatta arvosijoittajan tärkeimpiin ominaisuuksiin lukeutuu rautaisen analysointitaidon lisäksi kärsivällisyys, sillä toteutuessaankin osakkeen arvostustason keskiarvoistuminen kestää yleensä vuosia.
Lyhyemmällä kuin kolmen vuoden aikavälillä, arvostusmittareiden selityskyky osakemarkkinoiden odotettujen tuottojen arvioinnissa on kyseenalainen kurssiliikkeiden perustuessa pääasiassa muutoksiin markkinasentimentissä ja sijoitustrendeissä.
Markkinatasolla sysäyksen arvostuskertoimen kohoamiselle antaa osakemarkkinoiden riskipreemion kapeneminen tai korkotason lasku.
Yksittäisen yhtiön kohdalla arvostuskerroin nousee, jos sijoittajien arvio yhtiön tulevaisuuden kassavirran kehityksestä muuttuu positiivisempaan suuntaan tai yhtiön kassavirtojen volatiliteetti pienenee suhteessa taloussykleihin. Jälkimmäinen parantaa yhtiön liiketoiminnan ennustettavuutta.
Mainituista tekijöistä viimeisen 10 vuoden aikana korkotason lasku on tukenut diskonttotekijän pienenemisen myötä erityisesti kasvuyhtiöitä, sillä niiden osakekursseihin on hinnoiteltu arvoyhtiöitä korkeampi kasvuprosentti tulevaisuuden kassavirroille.
Finanssikriisin jälkeen sijoittajien riskinottohalukkuuden parantuminen, likviditeetin kasvu, kevyen rahapolitiikan aikaansaama vaihtoehtoisten sijoituskohteiden puuttuminen, tiettyjen toimialojen muodikkuus, sekä ”winner takes it all” -teknomarkkina, ovat johtaneet arvostustasojen ennätysmäiseen repeämiseen arvoyhtiöiden kustannuksella.
Arvoyhtiöitä kannattaa poimia muilla kuin perinteisillä kriteereillä
Useat sijoittajat seulovat edelleen arvoyhtiöitä yhtiön nettotuloksen tai oman pääoman perusteella. Nämä kriteerit eivät enää toimi kuin aiemmin, sillä nykypäivänä yhä useamman yhtiön liiketoiminta on asiantuntijatyötä. Sen luomaa omistaja-arvoa on vaikea mitata erityisesti taseen erillä. Lisäksi yhtiöillä on aiempaa enemmän muun muassa tutkimus- ja kehityskustannuksia, joiden vaikutus monimutkaistaa yhtiöiden tuloksien vertaamista suhteessa historiaan.
David Blitz ja Matthias X. Hanauer esittelivät vuonna 2020 valmistuneessa tutkimuksessa (Resurrecting the Value Premium, 2020), perinteistä arvosijoittamista modernimman vaihtoehdon poimia arvoyhtiöitä.
Faman ja Frenchin 1990-luvun arvokriteerien sijasta tutkijat poimivat yhtiöt hyödyntämällä EV/EBITDA-luvun (=yhtiön velaton arvo/käyttökate) ja P/CF-luvun (=osakekurssi/osakekohtainen kassavirta) käänteislukuja. Osinkotuoton sijasta tutkijat käyttivät osakkeiden takaisinostoilla ja osakeanneilla oikaistua osinkotuottoa (=osinkotuotto + osakkeiden takaisinostot – osakeannit).
EV/EBITDA-luvun vahvuuksia on, että se huomioi yhtiön velkaantuneisuuden, ja on useammin positiivinen sekä vakaampi ja vähemmän altis kirjanpidollisille tulkinnoille yhtiön nettotuloksen sisältäviin arvostuskertoimiin kuten P/E-lukuun verrattuna.
P/CF-luku on oiva valinta, koska kassavirta on säälimätön yhtiön taloudellisen tilanteen kuumemittari, ja kyseiseen arvostusmittariin soveltuvat samat EV/EBITDA-luvun vahvuudet suhteessa P/E-lukuun.
Osakkeiden takaisinostoja sekä osakeantien huomioimista puoltaa sitä vastoin, että ne kertovat yhtiön johdon näkemyksestä mitä tulee osakkeen arvostustasoon.
Blitz ja Hanauer (2020) huomioivat myös eri toimialojen väliset hinnoitteluerot sekä nostivat tutkimuksen rimaa rajaamalla pois markkina-arvoltaan pienet yhtiöt, joissa on ollut historiallisesti korkein arvopreemio. Asetusten ansiosta riski ei keskittynyt muutamaan toimialaan tai markkina-arvoltaan pieniin yhtiöihin.
Tutkimustulokset olivat lupaavia, sillä vuosien 1986 ja 2020 välillä strategian perusteella rakennetun portfolion vuosituotto oli Yhdysvaltain osakemarkkinoilla peräti 5,46 prosenttia korkeampi kuin arvostustasoltaan kalleimman portfolion. Muilla markkinoilla arvopreemio oli jopa Yhdysvaltoja korkeampi.
Hieman huolestuttavaa strategian toimivuuden kannalta oli, että arvopreemio kaventui tutkimusperiodin loppupuolella. Merkittävä kaventuminen tapahtui kuitenkin vasta tutkimusjakson viimeisen parin vuoden aikana, jonka perusteella ei kannata tehdä suuria johtopäätöksiä.
Foot Locker ja kumppanit – modernin arvosijoittajan kolme tärppiä Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla
Blitzin ja Hanauerin (2020) tutkimuksen osakkeiden poimintatavan lisäksi huomioin myös yhtiöiden osakkeiden sisäpiirikaupat viimeisen vuoden ajalta. Sisäpiirikaupoilla on huomattu olevan signaalivaikutus, joka korostuu erityisesti arvoyhtiöissä.
Näin ollen nostoina seuraavat kolme yhtiötä, jotka lukeutuvat modernin arvosijoittajan tärppeihin Yhdysvaltain osakemarkkinoilla.
- Energia-alalla toimiva Vistra (NYSE: VST), jonka erikoisosaamista on sähköntuotanto, sähkön tukkukauppa, sähkön vähittäismyynti ja riskienhallinta. Yhtiön edullinen arvostustaso, vahvistuvat näkymät liiketoiminnan kehityksen suhteen ja monia muita yhtiöitä defensiivisempi liiketoiminta, tekevät välttämättömyyshyödykettä tarjoavasta Vistrasta loistavan kandidaatin osakesalkkuun.
- Finanssialalla toimiva Virtu Financial (NASDAQ: VIRT), joka tarjoaa teknologisia ratkaisuja sijoitusinstrumenttien kaupankäyntiin. Virtu Financialin edullinen arvostustaso, trendikäs toimiala, sekä yhtiön markkinatakaus-liiketoiminnan kannattavuuden positiivinen korrelaatio osakemarkkinoiden volatiliteetin kanssa, tuovat momentumia ja hajautushyötyä osakesalkkuun.
- Urheiluvaatteiden ja jalkineiden jälleenmyyjä Foot Locker (NYSE: FL), jonka Nike-riippuvuus on sekä uhka että mahdollisuus. Matalan arvostustason perinteisen liiketoiminnan lisäksi yhtiön omistusosuus urheilujalkineiden jälkimarkkinapaikka GOATissa, mahdollistaa omistajan pääsemisen mukaan nopeasti kasvavaan liiketoimintaan.
Yhtiöissä yhdistyvät edullinen arvostustaso suhteessa toimialaan sekä kilpailukykyinen osinkotuotto. Kaikilla yhtiöllä on lisäksi käynnissä omien osakkeiden osto-ohjelma.
Yhtiöiden sisäpiiri on viime kuukausina ollut aktiivisena ostolaidalla, jonka perusteella arvostuskertoimien nousua voi olla luvassa.
Kirjoitus on alun perin julkaistu Nordnetin blogissa 1.2.2021.
