Kuluvalla viikolla muun muassa talousmediat Financial Times, Bloomberg ja CNBC kertoivat Blackstonen Breit -rahaston suurista lunastuksista. Kyseinen kiinteistöihin sijoittavan rahasto hallinnoi noin 70 miljardin dollarin asiakasvaroja.
Rahaston lunastukset ovat viime kuukausina nousseet niin suuriksi, että rahasto on joutunut rajoittamaan lunastuksia väliaikaisesti.
Konkarisijoittaja ja entinen kokenut salkunhoitaja Hannu Angervuo kertoo sijoittajakirjeessään, että rahastojen sääntöjen mukaan yleinen malli sallii sijoittajien lunastavan kaksi prosenttia rahaston varoista kuukausittain ja viisi prosenttia vuosineljänneksen aikana.
Blackstonen kiinteistörahasto on joutunut laittamaan lunastukset jonoon, kun rahasto sai kuukauden aikana yli viisi miljardin dollarin lunastukset. Rahasto myi erilaisia kiinteistösijoituksiaan yli viiden miljardin dollarin arvosta, Angervuo toteaa.
Sijoittajat ihmettelevät, miksi suurista rahastoista ei tahdo saada rajojaan pikaisesti ulos. Lisäksi Blackstonen Breit rahastoa on Angervuon mukaan haukuttu siitä, että rahastonhoitaja on kuitannut miljardien vuosipalkkiot rahaston hoitamisesta.
”Rahastopomot ovat jo pitkään odottaneet, miten käy, kun suuri yleisö alkaa sijoittaa hyvin epälikvideihin tuotteisiin ja luulee, että ne ovat likvidejä. Korkojen nopea nousu ja talouden heikko tilanne on yllättänyt sijoittajat”, Angervuo päättelee.
Kiinteistörahastojen arvot liikkuvat eri suuntaan kuin kiinteistöyhtiöiden pörssikurssit
Kiinteistömarkkinoilla eletään poikkeuksellisia aikoja myös Suomessa.
Angervuon mukaan Suomenkin sijoitusmarkkinoilla on herännyt keskustelua, miksi listatut kiinteistöyhtiöiden osakekurssit ovat laskeneet kuluvan vuoden aikana 20-40 prosenttia, mutta asunto- ja kiinteistörahastojen arvot ovat nousseet viimeisen 12 kuukauden aikana 2-18 prosenttia.
”Eniten vaihtoehtoisista sijoituksista ovat nousseet metsärahastot (12-18%). Asuntokiinteistöihin sijoittavien rahastojen 12 kuukauden tuotot vaihtelevat 2-5 prosentin tasolla. Liikekiinteistöihin sijoittavien rahastojen 12 kuukauden tuotot vaihtelevat 6-10 prosentin tasolla.”
Angervuon mukaan sijoittajat ovat ihmetelleet, miksi listattujen kiinteistöyhtiöiden ja kiinteistörahastojen tuotot kuluvana vuonna eroavat toisistaan kuin yö ja päivä.
Vastaus on Angervuon mukaan selvä: noteerattuihin kiinteistöyhtiöiden sijoittajat hinnoittelevat velkavipuna käytetyn koron ja kiinteistöjen käyvän arvon muutokset jokaisena pörssipäivänä osakkeen arvoon.
”Kiinteistörahastot arvostavat yleensä muutaman kerran vuodessa kiinteistöjen käyvän arvon. Jotkut rahastot arvottavat kiinteistöt vain joulukuussa harvempien merkintä- ja lunastusmahdollisuuksien mukaan.”
Arvonnousu tuo sijoituskiinteistöjen ”Excel-voittoja”
Angervuo muistuttaa, että Suomen kirjanpitolakia muutettiin vuoden 2016 alusta siten, että tilinpäätösten osalta sijoituskiinteistöjen realisoimattomien arvonnousujen kirjaaminen tuloslaskelmassa voitoksi tuli mahdolliseksi. Lisäksi yritykset voivat jakaa tämän realisoimattoman voiton niin halutessaan osinkoina ulos omistajilleen.
”Käytännössä tämä tarkoittaa, että hyvinä taloudellisina aikoina kiinteistöjen hintojen noustessa yhtiön tulos paranee ja oma pääoma kasvaa, ellei osinkoja jaeta. Laskevien kiinteistöhintojen aikana yhtiöiden tulos heikkenee ja oma pääoma laskee”, Angervuo selittää.
Tällainen kirjanpidon uudistus kiinteistöyhtiöiden osalta houkuttelee tuloslaskelmaan kirjattuja ”Excel-voittoja” jakamaan osinkoina, vaikka yhtiön kassaan ei ole tullut euroakaan, konkarisijoittaja kertoo.
Kojamo tehnyt isoa tulosta käyvän arvon muutoksilla
Angervuon mukaan kiinteistösijoitusyhtiöt ovat viime vuosien aikana kirjanneet suuria realisoimattomia voittoja niin sanottuun käypään arvoon kirjaamalla. Näin teki esimerkiksi kotimainen pörssiyhtiö Kojamo.
”Esimerkiksi Suomen suurin asuntosijoitusyhtiö Kojamo kirjasi julkaisi 1.11.2019 pörssitiedotteen, jonka mukaan siirtyvänsä sijoituskiinteistöjen käyvän arvon määrittämisessä kauppa-arvomenetelmästä tuottoihin perustuvaan arvostusmenetelmään. Yhtiön mukaan arvostusmenetelmän muutos mahdollistaa yhtiön paremman vertailtavuuden sen keskeisiin kansainvälisiin verrokkeihin.”
Kojamo julkaisi vuoden 2019 tilinpäätöksessään perusteet uudelle arvostusmenetelmälle: se perustuu 10 vuoden diskonttaamalla tehtävään kassavirtalaskelmaan (DCF). Diskonttokorkona käytetään 10 vuoden kassavirran tuottovaatimusta inflaatiolla lisättynä.
Angervuo laskee, että Kojamo kirjasi käypään arvoon arvostamisessa vuoden 2019 tilinpäätöksen tuloslaskelmaan 872 miljoonaa euroa sijoituskiinteistöjen käypään arvoon arvostamisesta. Yhtiön vuoden 2019 nettovuokratuotto oli 247 miljoonaa euroa. Tuloksesta siis selvästi suurempi osa tuli sijoitusten käyvän arvon muutoksista kuin vuokratuotoista.
Vuosina 2017-2022 Kojamon kirjasi kiinteistöjen käypiä arvoja ylös 2,6 miljardilla eurolla.
”Nyt nämä excel-voitot alkavat ohentaa tuloslaskelman ja taseen kertyneitä voittovaroja kiihtyvällä vauhdilla, jos inflaation edelleen pyörii nykyisellä vauhdilla ja kiinteistöjen arvot laskevat, kuten useimmat alan toimijat ennustavat”, Angervuo varoittaa.
Miten korkojen nousu vaikuttaa?
Nordean ennusteen mukaan asuntojen hinnat voivat laskea ensi vuonna viisi prosenttia. Konkarisijoittajan mukaan ei siis ole ihme, että Kojamon osakekurssi on laskenut tänä vuonna irronnut osinko huomioiden jo lähes 30 prosenttia.
”Kojamon osavuosikatsauksessa 2022(1-9) yhtiö hehkutti nettovuokratuoton kasvaneen yhdeksän kuukauden aikana 5,5 prosentilla 207,6 miljoonaan euroon. Nyt Kojamon sijoittajat saavat alkaa miettiä, kuinka korkealle korot tulevat nousemaan ja miten paljon yhtiö joutuu kirjaamaan käypiä arvoja alas kiinteistöjen tuottovaatimuksen kasvaessa. Tietysti Kojamon tulee nostamaan asiakkaiden vuokria, mutta lyhyellä aikavälillä se on laiha lohtu Kojamon osakkeeseen sijoittaneelle”, Angervuo toteaa.
Kiinteistösijoitusyhtiöiden kannalta korkojen nousu on myrkkyä, koska korkojen nousu laskee niiden tuleviin tuottoihin perustuvaa kiinteistöomaisuuden käypää arvoa. Se puolestaan heikentää niiden tulosta.
Korkojen nousu mahdollista
Mitään takeita ei tietenkään ole siitä, etteivätkö korot voisi nousta vielä nykyisestäkin tasosta.
”Karu todellisuus on se, ettemme voi tällä hetkellä arvioida kovin suurella varmuudella sitä, kuinka korkeiksi korkojen pitää nousta, jotta inflaatio palaa keskuspankkien tavoitetasolle”, toteaa Nordean pääanalyytikko Jan von Gerich.
Eurokorkojen huippu voi jäädä alle kolmeen prosenttiin. Gerichin mukaan kuitenkin historian esimerkkien valossa keskuspankkien pitää jatkaa koronnostojaan vielä pitkäänkin, ennen kuin inflaatio palaa tavoitteeseen.
Kuukauden kuluttua nähdään, miten korkojen nousu ja käypään arvoon kirjaaminen tulee näkymään kotimaisten asunto- ja kiinteistörahastojen vuoden lopun arvoissa.
”Moni sijoittaja voi kokea yllätyksen joulukuun sijoitusraporttia lukiessaan”, Hannu Angervuo varoittaa.
Korjaus: Kojamo kirjasi vuosina 2017-2022(1-9) kiinteistöjen käypiä arvoja ylös 2,6 miljardilla eurolla, ei 2,9 miljardilla eurolla. Virhe korjattu 15.12.2022 klo 12.55.
