Markkinakommentit

Veteraaniekonomisti: Omien etujen tavoittelu on johtanut osakemarkkinoiden yliarvostukseen

Sijoitusalan konkari kertoo tuoreessa kirjassa syyt nykytilanteeseen.

Rahoitusalan ja taloustieteen teoriat eivät usein vastaa reaalimaailmaa. Teoriat lähtevät monesti liikkeelle oletuksesta, että sijoittajien päätöksenteko on rationaalista ja yritykset ajattelevat osakkeenomistajien parasta.

Tosiasiassa niin ei ole, vaan sijoittajien ja yritysten käyttäytymistä selittää monenlaiset tekijät ja motiivit. Yhtiön johtoportaan henkilökohtainen tavoite saattaa olla esimerkiksi ansaita osakekurssiin sidottuja bonuksia. Se voi johtaa lyhytnäköiseen ajatteluun, mikä ei ole monesti pitkän aikavälin osakkeenomistajien parhaaksi.

Veteraaniekonomisti Andrew Smithers kertoo tuoreessa kirjassaan The Economics of the Stock Market, kuinka pörssiyhtiöiden johto ajattelee omaa etuaan yrittämällä maksimoida yhtiön markkina-arvon liiketoiminnan fundamenttien kustannuksella.

Lontoon Cityssa uransa noin 60 vuotta sitten aloittaneen ja aikanaan muun muassa S. G. Warburgin & Co:n rahastotoimintaa vetäneen Smithersin tulkinnan mukaan johdon toiminta on johtanut osakemarkkinoiden yliarvostukseen, siis osakekuplaan. Nykyisin jo eläkkeellä oleva ekonomisti kertoo, että osakekurssin maksimointiin tähtäävät päätökset ovat myös aiheuttaneet yritysten korkean velkaantumisen ja vähentäneet investointeja.

Yhtiöiden johto ei ajattele pitkän aikavälin osakkeenomistajan parasta

Smithers kertoo esimerkin siitä, kuinka yhtiön johto ajattelee ensin itseään ja vasta sitten yhtiötä.

Jos yhtiön pääoman kustannus on matala ja yhtiön markkina-arvo on pörssissä käypää arvoa korkeampi, yhtiön kannattaa kerätä markkinoilta rahaa laskemalla uusia osakkeita liikkeelle eli järjestää osakeanti. Sen jälkeen yhtiö voi investoida osakeannista kerätyt varat.

Monien pörssiyhtiöiden johto ei kuitenkaan toimi kyseisellä tavalla, koska osakeannin vuoksi osakekohtainen tulos heikkenee ja osakekurssi laskee ainakin tilapäisesti. Sitä vastoin nykytilanteessa on ollut tyypillistä, että yhtiö ottaa lisää velkaa ja ostaa omia osakkeita korkeilla arvostuskertoimilla. 

Rahoitusteoriat olettavat lähtökohtaisesti, että oma ja vieras pääoma ovat yhtiön arvostustason näkökulmasta samanarvoisia. Niin ei kuitenkaan ole käytännössä, vaan velkarahalla toteutetut omien osakkeiden osto-ohjelmat nostavat osakekurssia. Lisäksi matala korkotaso on motivoinut yhtiöitä ottamaan edullista lainaa omien osakkeiden osto-ohjelmia varten.

Omien osakkeiden osto-ohjelmat ovat Smithersin mukaan johtaneet siihen, että Yhdysvaltain osakemarkkinoiden arvostustaso on kohonnut selvästi korkeammalle kuin käypä arvo. Samalla käytetty raha on ainakin osittain pois investoinneista.

Tobinin Q on Smithersin mukaan paras osakemarkkinoiden arvostusmittari

Rahoitusteorian mukaan osakekuplia ei voi arvioida reaaliajassa ja osakemarkkinoiden kehityksen ennustaminen on mahdotonta. Smithersin mukaan argumentit pätevät lyhyen aikavälin kurssikehitykseen.

Pitkän aikavälin kurssikehitys on ennustettavissa, koska osaketuotot ovat silloin keskiarvon suuntaan hakeutuvia. Se tarkoittaa, että korkeiden tuottojen aikajaksoa seuraa matalan tuoton aikajakso ja päinvastoin.

Smithersin mukaan paras osakemarkkinoiden arvostustasomittari on Nobel-voittaja James Tobinin mukaan nimetty Tobinin Q. Siinä osakemarkkinoiden markkina-arvoa verrataan yhtiöiden jälleenhankinta-arvoon.

Tobinin Q:n arvo oli 1,64 viime vuoden neljännellä kvartaalilla Yhdysvaltain osakemarkkinoilla. Se viittaa yliarvostukseen, sillä historiallinen keskiarvo on ollut noin 0,73. 

Q-kerroin on korkealla tasolla suhteessa historiaan. Kuvan lähde: Advisor Perspectives.

Tobinin Q on osoittautunut varteenotettavaksi kuplaindikaattoriksi, sillä se oli keskimääräistä merkittävästi korkeammalla tasolla esimerkiksi teknokuplan vuonna 1999. Myös vuonna 1929 Q-kerroin oli merkittävästi keskimääräistä suurempi.

Q-kerroin on ollut historiaan verrattuna korkea jo viimeiset 30 vuotta. Se johtuu todennäköisesti siitä, että yhtiöillä on yhä enemmän aineettomia hyödykkeitä kuten patentteja, tekijänoikeuksia, liikearvoa, tavaramerkkejä ja ohjelmistoja. Ne vaikuttavat merkittävästi useiden yhtiöiden tuloksentekokykyyn.

Q-kertoimen vertailukelpoisuus on siis heikentynyt pitkällä aikavälillä. Smithers kuitenkin kiistää, että Q-kerroin ei enää olisi vertailukelpoinen. Mikäli Smithers on oikeassa, osakemarkkinoiden tuotot ovat tulevien vuosien aikana keskimääräistä matalampia.

Kommentoi

Jätä viesti

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *

Ylös