Arvofaktorin ja valtionlainan tuoton välinen korrelaatio on kuitenkin kasvanut viime vuosina.
Wall Streetin kulunut narratiivi on, että kasvuosakkeet ovat arvo-osakkeita herkempiä pitkien korkojen muutoksille, koska kasvuyhtiöiden kassavirrat ovat kauempana tulevaisuudessa.
Väite on looginen. Yhdysvaltain valtionlainojen tuottoa käytetään osakkeiden hinnoittelumalleissa riskittömänä korkona. Riskitön korko vaikuttaa olennaisesti diskonttokorkoon ja sen myötä kassavirtojen nykyarvoon.
Empiirisesti asia ei ole niin yksinkertainen. AQR Capital Managementin tutkimuksen mukaan kasvuosakkeiden tuloskasvu on ollut historiallisesti keskimäärin arvo-osakkeita vahvempaa vain ensimmäiset viisi vuotta. Ero tuloskasvussa on ollut sen aikana keskimäärin neljä prosenttiyksikköä vuodessa. Kyseisen tutkimuksen arvo- ja kasvuportfolioissa oli kummassakin mukana noin 750 osaketta useilta eri markkinapaikoilta.
Viiden vuoden jälkeen kasvuyhtiöiden tuloskasvu hidastuu historian perusteella samalle tasolle arvoyhtiöiden kanssa. Se tarkoittaa, että arvo- ja kasvuyhtiöiden korkoriskissä eli duraatiossa ei ole suurta eroa, koska ero tuloskasvussa koskee vain ensimmäisiä vuosia. Duraatiolla tarkoitetaan sijoituskohteen markkina-arvonmuutosta, jos korkotaso muuttuu 100 korkopistettä. Esimerkiksi 20 vuoden duraatio tarkoittaa, että sijoituskohteen arvo nousee lineaarisen arvion mukaan 20 prosenttia, jos korkotaso laskee prosenttiyksiköllä.
Kasvuyhtiöiden korkeampi tuloskasvu ei ole siis ollut historian perusteella kestävää suhteessa arvoyhtiöihin. Se tarkoittaa, että vaikka kasvuyhtiöiden kassavirtojen lähtötaso on ensimmäisen viiden vuoden jälkeen korkeampi, niin pitkän aikavälin kassavirran kasvuprosentissa ei ole merkittävää eroa. Jos arvo- ja kasvuosakkeiden pitkän aikavälin tuotto-odotuksien oletetaan olevan yhtä korkeita, niin ensimmäisen viiden vuoden tuloskasvueron myötä kasvuosakkeiden duraatio on keskimäärin 0,4 vuotta suurempi kuin arvo-osakkeiden. Ero on siis varsin pieni.
Kasvuosakkeiden kassavirtaodotukset saattavat olla liian optimistisia
AQR tutki Fama ja Frenchin arvofaktorin (HML) ja Yhdysvaltain 10-vuotisen valtionlainan tuoton muutoksen välistä riippuvuutta Yhdysvaltain osakemarkkinoilla. Kuukausihavaintojen keskimääräinen 60 kuukauden rullaava korrelaatio oli vain noin 0,10 vuosien 1950-2022 aikana.
Korrelaatio nousi huomattavasti 2010-luvun toisella puoliskolla. Se oli erityisesti korkea vuosina 2020-2022, jolloin korrelaatio oli keskimäärin noin 0,6. Viime vuosina arvo-osakkeet siis tuottivat keskimäärin kasvuosakkeita enemmän korkojen noustessa ja kasvuosakkeet voittivat arvo-osakkeet korkotason laskiessa.
Varmaa syytä korrelaation nousuun ei tiedetä, mutta se on saattanut johtua sijoittajien kassavirtaodotuksien muutoksista. Sijoittajat ovat saattaneet yliarvioida aiempaa enemmän kasvuyhtiöiden tulevaisuuden kassavirran kasvua.
Sijoittajat ovat siis arvioineet, että kasvuosakkeiden korkoriski on suurempi, vaikka niin ei todennäköisesti ole todellisuudessa ainakaan historiallisten kassavirtojen perusteella. Sijoittajien odotukset ovat kuitenkin avainasemassa sijoitustyylien kehityksen kannalta. Korrelaatio saattoi siis nousta sijoittajien virheellisten odotuksien vuoksi.
Helsingin pörssin arvofaktorin ja Suomen valtionlainan tuoton korrelaatio on kasvanut
Myös Helsingin pörssin arvofaktorin (HML) ja pitkien korkojen välillä on nähty korrelaation nousua, joskin korrelaatio kasvoi merkittävästi vasta Covid-19 pandemian alkamisen jälkeen vuosina 2020-2022.
Helsingin pörssin arvofaktorin ja Suomen 10 vuoden valtionlainan tuoton muutoksen välinen 60 kuukauden rullaava korrelaatio oli lähellä nollaa (=0,01) vuosina 2003-2022. Vuosina 2020-2022 korrelaatio oli 0,31-0,38 välillä. Korrelaation äkillistä nousua selitti varsinkin miinuskorkojen aikana tapahtunut suuri prosentuaalinen muutos 10 vuoden valtionlainan tuotossa.
Sen vuoksi Covid-19 pandemian aikaiselle korrelaatiolle ei kannata antaa suurta painoarvoa Suomen markkinoilla. Sitä vastoin pitkän aikavälin lähellä nollaa oleva korrelaatio kuvaa paremmin kokonaistilannetta. Arvo- ja kasvuosakkeiden sekä korkotason välillä ei siis ole tyypillisesti korrelaatiota.
Arvo- ja kasvuosakkeiden välistä sijoituspäätöstä ei kannata sen paremmin Yhdysvalloissa kuin Suomessa perustaa yksinomaan korkonäkemykseen. Sitä vastoin koko osakemarkkinan näkökulmasta korkotasolla on enemmän merkitystä.
