Listautumisanti myydään sijoittajalle harvinaisen houkuttelevana lupauksena. Uusi yhtiö asettaa osakkeelleen merkintähinnan, ja debyyttipäivänä kurssi tavallisesti hyppää ylöspäin.
Yhdysvalloissa keskimääräinen ensimmäisen päivän nousu on ollut vuosina 1980–2025 noin 19 prosenttia, viime vuonna peräti 29,3 prosenttia.
Paperilla se näyttää sijoittajan ilmaiselta lounaalta.
Ilmiöllä on rahoitustutkimuksessa vakiintunut nimi, alihinnoittelu. Sillä tarkoitetaan merkintähinnan ja ensimmäisen päivän päätöskurssin väliin jäävää kuilua, joka siirtää varallisuutta listautuvalta yhtiöltä niille sijoittajille, jotka osakkeita annissa saivat.
Floridan yliopiston professori Jay Ritter, alan tunnetuin tilastoija, laskee tämän varallisuuden määräksi viime vuonna 13,1 miljardia dollaria. Vielä 2023 summa oli alle kahden miljardin.
Pikavoiton tavoittelussa on kuitenkin ensimmäinen sudenkuoppa. Piensijoittaja ei pääse hyötymään tästä alihinnoittelusta, koska halutuimmat annit ylimerkitään moninkertaisesti.
Taloustieteilijä Kevin Rock kuvasi jo 1986 ilmiön, jota kutsutaan voittajan kiroukseksi. Hyvin informoidut sijoittajat ryntäävät alihinnoiteltuihin anteihin, jolloin tavallinen merkitsijä saa täyden osuutensa juuri niistä listautumisista, joita kukaan muu ei huoli. Toteutunut tuotto jää tällöin kauas otsikkoluvusta.
Toinen mutka on edellistä vakavampi, ja se koskee aikaa pörssidebyytin jälkeen. Tim Loughran ja Ritter havaitsivat vuonna 1995, että listautuneet yhtiöt tuottavat pidemmällä jaksolla vertailuindeksiä heikommin.
Ritterin tuoreimmassa, 9 253 listautumista vuosilta 1980–2024 kattavassa aineistossa kolmen vuoden tuotto jäi markkinaindeksistä 20,5 prosenttiyksikköä, kun lähtöpisteenä on debyyttipäivän päätöskurssi. Vuositasolle jaettuna alituottoa kertyy noin 5,5 prosenttiyksikköä.
Keskiarvo valehtelee. Tuottojakauma on voimakkaasti vino, sillä harvat suurvoittajat nostavat keskiarvon plussalle, vaikka enemmistö häviää.
Saman aineiston mediaanilistautuja oli kolmessa vuodessa 25,7 prosenttia tappiolla samaan aikaan, kun keskiarvo näytti runsaan 21 prosentin voittoa. Noin 60 prosenttia listautumisista on kolmen vuoden kuluttua pakkasella.
Rakenne muistuttaa enemmän lottokuponkia kuin sijoitusta.
Tähän eroon perustuu se, mitä listalleottoesite ei mainosta. Markkinointi nostaa esiin debyyttipäivän nousun ja kasvutarinan, ei mediaanisijoittajan kohtaloa.
Puhe listautumisten positiivisesta keskituotosta on teknisesti tosi mutta harhaanjohtava, koska se kätkee jakauman, jossa tyypillinen merkintä tuottaa pettymyksen.
Kaikki annit eivät ole samasta puusta
Erot listautujien välillä ovat suuria, ja ne ratkaisevat paljon.
Tappiollisena pörssiin tulleet yhtiöt jäivät kolmessa vuodessa markkinasta peräti 30,7 prosenttiyksikköä, voitolliset 13,0 prosenttiyksikköä. Kannattavuus ei poista alituottoa mutta puolittaa sen.
Vielä jyrkemmin erottelee koko. Alle kymmenen miljoonan dollarin liikevaihdolla listautuneet romahtivat suhteessa markkinaan 52,3 prosenttiyksikköä, kun yli puolen miljardin liikevaihdon yhtiöillä vastaava jäämä oli 4,4 prosenttiyksikköä.
Mitä kypsempi ja suurempi listautuja, sitä pienempi rangaistus.
Ääripää löytyy halvoista mikrolistautumisista. Alle viiden dollarin merkintähinnan annit nousivat vuosina 2001–2024 ensimmäisenä päivänä keskimäärin 67 prosenttia mutta jäivät kolmessa vuodessa markkinasta lähes 83 prosenttiyksikköä.
Suurin debyyttipomppu ja pahin pitkän aikavälin tuho osuvat näin samaan lokeroon. Vuosina 2024–2025 tällaisia alle viiden dollarin listautumisia nähtiin 177, joista 85 prosenttia oli ulkomaisia ja joiden keräämä keskipääoma jäi 8,2 miljoonaan dollariin.
Edes arvostetuimpien järjestäjien kirjat eivät tarjonneet suojaa. Goldman Sachsin johtamat listautumiset vuosilta 2012–2021 jäivät kolmessa vuodessa samankaltaisista verrokkiyhtiöistään lähes 23 prosenttiyksikköä.
Investointipankin maine takaa siis korkeintaan paremman tarinan, ei parempaa tuottoa.
Buumin krapula
Mikään ei valaise kuilua debyytin ja kolmen vuoden tuoton välillä yhtä kirkkaasti kuin pandemia-ajan listautumisbuumi.
Vuoden 2020 listautujat nousivat ensimmäisenä päivänä keskimäärin 41,6 prosenttia ja vuoden 2022 listautujat 48,9 prosenttia. Näiden listautujien kolmen vuoden tuotto jäi markkinasta 78,6 ja 72,2 prosenttiyksikköä, ja vuoden 2023 sato painui peräti 88,3 prosenttiyksikköä pakkaselle.
Aikakauden suosikkirakenne tuotti vielä karummin. Listautumiset tyhjien kuoriyhtiöiden eli SPAC-järjestelyjen kautta menettivät ensimmäisenä vuonna keskimäärin 46 prosenttia arvostaan, ja kolmen vuoden tuotto jäi markkinasta lähes 75 prosenttiyksikköä.
Sijoitusinstrumentti, jota markkinoitiin piensijoittajan oikotienä kuumiin kasvuyhtiöihin, osoittautui varallisuuden hävittäjäksi.
Käytännössä koko buumin logiikka kääntyi päälaelleen. Mitä kuumempi anti, sitä suurempi debyyttipomppu, ja sitä syvempi notko sen jälkeen.
Sijoittaja, joka osti debyyttipäivän innostuksessa, maksoi tyypillisesti hinnan, jota seuraavat kolme vuotta eivät lunastaneet.
Ajoituksen merkitys näkyy myös vanhemmissa aineistoissa. Jo Ritterin alkuperäinen havainto vuodelta 1991 oli, että ensimmäisen päivän päätöskurssiin ostanut ja kolme vuotta pitänyt sijoittaja jäi noin 29 prosenttiyksikköä verrokkiryhmästään.
Ilmiö ei siis ole pandemia-ajan erikoisuus vaan vuosikymmenten mittainen säännönmukaisuus.
Miksi listautuminen pettää niin usein
Empiirinen kuvio on vahva, mutta sen takana oleva selitys ei ole yksi vaan monta. Rahoitustutkimus tarjoaa useita toisiaan täydentäviä mekanismeja, eikä mikään niistä yksin kanna koko ilmiötä.
Lähtökohta on tiedon epäsymmetria. Yhtiön perustajat ja varhaiset omistajat tuntevat liiketoiminnan ulkopuolista sijoittajaa paremmin, ja juuri he valitsevat myyntihetken. Jo päätös listautua voi kertoa, että yhtiön parhaiten tuntevat pitävät hintaa houkuttelevana ennen kaikkea myyjän kannalta.
Hinnan alkutasosta vastaavat optimistit. Edward Miller esitti jo vuonna 1977, että vaikeasti arvostettavan tulokkaan kohdalla sijoittajien näkemykset hajaantuvat laajalle. Kun lyhyeksimyynti on alkuvaiheessa hankalaa, kurssi heijastaa kaikkein toiveikkaimpia arvioita, ja epävarmuuden purkautuessa hinta valuu kohti maltillisempaa konsensusta.
Ajoitus tekee oman osansa. Yhtiöt eivät listaudu satunnaisesti vaan ryppäinä, korkeiden arvostusten ja innostuksen jaksoina, mielellään kuumalta vaikuttavalla toimialalla. Huippuhinnan maksanut ostaja jää odottamaan normalisoitumista, ja pandemia-ajan buumi on tästä oppikirjaesimerkki.
Mekanismi ei vaadi, että johto osaisi ennustaa tuottoja. Paul Schultz kutsui 2003 ilmiötä näennäiseksi markkina-ajoitukseksi. Koska listautumisia kasautuu juuri arvostushuippuihin, kalenteriaikaan painotettu keskimääräinen sijoitettu dollari tai euro osuu lähelle huippua, ja jälkikäteen mitattu tuotto jää vaisuksi.
Osa selityksestä piilee listautumisesitteen luvuissa. Listautumista edeltävät tilinpäätökset siistitään parhaaseen mahdolliseen kuntoon, ja kirjanpidon harkinnanvaraisilla jaksotuksilla raportoitua tulosta voidaan kaunistaa. Annin jälkeen kaunistelu purkautuu ja toteuma jää lupauksia vaatimattomammaksi. Teoh, Welch ja Wong dokumentoivat tämän yhteyden 1990-luvun lopulla.
Käyttäytymistaloustiede tarjoaa vielä yhden selityksen. Nuoren kasvuyhtiön tuottojakauma on vino, ja pieni mahdollisuus jättivoittoon houkuttaa maksamaan lottokupongista yli sen odotusarvon. Ilmiö näkyy terävimmin kaikkein spekulatiivisimpien, pienten ja tappiollisten listautujien ylihinnoitteluna ja sitä seuraavana alituottona.
Kaikki tutkijat eivät tosin allekirjoita anomalian voimaa. Eugene Fama ja eräät muut ovat huomauttaneet, että osa alituotosta on vertailukohdan valinnan tulosta. Listautujat ovat tyypillisesti pieniä kasvuyhtiöitä, ja saman kokoluokan ja arvostustason verrokkeihin suhteutettuna poikkeama kutistuu.
Selitysten kirjo ei kumoa havaintoa vaan tukee sitä. Oli kyse myyjän tietoedusta tai pelkästä arvostusten kalenterista, sijoittajan saama lopputulos toistuu samankaltaisena.
Pohjoismainen todistusaineisto ja sijoittajan johtopäätös
Eurooppalainen ja pohjoismainen tutkimus piirtää saman kuvan. Ruotsalaisten ja tanskalaisten kauppakorkeakoulujen aineistot osoittavat, että Pohjoismaiden päälistoille tulleet yhtiöt häviävät kolmessa vuodessa sekä kotimaisille indekseilleen että samankokoisille verrokeilleen, kun mittaus alkaa debyyttipäivän päätöskurssista.
Kuva ei tosin ole yksiväristä. Pörssistä irrotetut tytäryhtiöt ja pääomasijoittajien taustoittamat annit pärjäävät keskimääräistä paremmin, ja yksittäiset toimialat ja jaksot näyttävät jopa ylituottoa.
Kysymys listautumisanteihin osallistumisesta hajoaa siten kahteen erilliseen kysymykseen. Merkitsijä, joka tavoittelee osakkeita merkintähintaan, törmää voittajan kiroukseen, sillä halutut annit menevät yli ja epäkiinnostavia saa täysimääräisesti.
Jälkimarkkinalta debyyttipäivänä ostava taas astuu suoraan systemaattisen alituoton virtaan. Edes merkintähinnasta laskettuna kolmen vuoden mediaanituotto on miinuksella, joten mahdollinen arvo keskittyy lähes kokonaan ensimmäisen päivän pomppuun.
Tutkimus ei silti tuomitse jokaista listautumista. Kannattava, liikevaihdoltaan vakiintunut ja uskottavan järjestäjän tukema yhtiö on aineistossa aivan eri tapaus kuin tappiollinen mikrolistautuja.
Tällaiseen antiin osallistuminen avoimin silmin on perusteltavissa, kunhan sijoittaja ei kuvittele debyyttipompun toistuvan vuotuisena tuottona.
Vuosi 2025 yhdisti kaksi tekijää, jotka ovat ennenkin enteilleet heikkoa vuosikertaa. Alihinnoittelu kohosi ennätykselliseen 13,1 miljardiin dollariin, ja samaan aikaan pörsseihin virtasi poikkeuksellisen runsas joukko pieniä, useimmiten ulkomaisia mikrolistautumisia.
Juuri tästä yhdistelmästä ovat aiemmin syntyneet kolmessa vuodessa kaikkein heikoimmin tuottaneet osakesijoitukset.
