Japanin pitkien valtionlainojen tuotot ovat kiivenneet vuosikymmenten ennätyksiin niin nopeasti, että myös Yhdysvalloissa seurataan Tokion tilannetta poikkeuksellisen tarkasti.
Yhdysvaltain valtiovarainministeri Scott Bessent vieraili toukokuussa Tokiossa kolmipäiväisellä matkalla, jonka aikana hän tapasi Japanin valtiovarainministeri Satsuki Katayaman ja pääministeri Sanae Takaichin.
Julkisesti Bessent korosti maiden tiivistä koordinaatiota valuuttamarkkinoiden epävakauden hillitsemisessä, mutta ei ottanut suoraan kantaa Japanin keskuspankin rahapolitiikkaan. Osa ekonomisteista oli ennakoinut, että hän olisi vaatinut BOJ:lta nopeampia koronnostoja jenin tueksi.
Japanin markkinakorkojen nousun mittakaava on historiallinen. 30-vuotisen valtionlainan tuotto on noussut neljän prosentin rajalle, mikä on ennätystaso lainan vuonna 1999 alkaneen historian aikana. 10-vuotisen valtionlainan tuotto kipusi 2,7 prosenttiin, korkeimmalle tasolleen sitten toukokuun 1997. Myös 40-vuotisen valtionlainan tuotto on liikkunut alkuvuoden neljän prosentin rajapyykin jälkeen historiallisen korkealla.
Pitkän duraation sijoittajille liike on ollut kivulias. Kun tuotot nousevat nopeasti, aiemmin liikkeeseen laskettujen pitkien lainojen hinnat laskevat rajusti. Siksi pisimpien valtionlainojen omistajat ovat kärsineet huomattavia arvonlaskuja, vaikka juokseva korkotuotto on samalla noussut houkuttelevammaksi uusille ostajille.
Pitkään jatkunut erittäin kevyt rahapolitiikan kausi on käytännössä päättynyt. Sijoittajat hinnoittelevat yhä vahvemmin sitä mahdollisuutta, että Japanin keskuspankki nostaa ohjauskorkoa neljännesprosenttiyksiköllä yhteen prosenttiin jo kesäkuun kokouksessaan.
Kotimaiset allokaatiot saavat etusijan
Asetelma on muuttunut perusteellisesti. Japanin valtionlainat näyttävät nyt monelle kotimaiselle sijoittajalle aiempaa kilpailukykyisemmiltä. Yhdysvaltain Treasury-lainojen tai Saksan Bund-lainojen omistaminen voi valuutan suojauskulujen jälkeen tarkoittaa luopumista jopa paremmasta jenimääräisestä tuotosta.
Japanilaisten sijoittajien hallussa on Yhdysvaltain valtiovarainministeriön TIC-datan mukaan noin 1 200 miljardia dollaria Yhdysvaltain valtionvelkaa. Tämän päälle japanilaisilla sijoittajilla on merkittävä määrä muita yhdysvaltalaisia velkapapereita. Siksi Japanin korkotason nousu ei ole vain paikallinen ilmiö, vaan potentiaalinen globaali pääomavirtojen muutos.
Tokiossa istuva salkunhoitaja voikin nykytilanteessa kysyä itseltään, miksi hän yhä kantaa valuuttariskiä Treasuryissa, kun kaikki velvoitteet ovat jeneissä. Vuosikymmeniä keskuspankki piti tuotot alhaalla ja pakotti japanilaiset ulkomaisiin lainoihin. Nyt lainojen tuotot ovat vihdoin houkuttelevilla tasoilla. Ehkä on aika palata kotiin, Barclaysin globaalin tutkimuksen vetäjä Ajay Rajadhyaksha luonnehti.
Tämä tarkoittaa, ettei uusi raha enää samassa mittakaavassa suuntaudu ulkomaille. Se ohjautuu kotimaisiin allokaatioihin, arvioi BlueBayn sijoitusjohtaja Mark Dowding. RBC BlueBay lanseerasi maaliskuussa Japanin valtionlainoihin ja luottomarkkinoille sijoittavan rahaston, jota Dowding hoitaa yhdessä salkunhoitaja Neil Mehtan kanssa Lontoosta.
Tunnelma näkyy myös valuuttamarkkinoilla. Rufferin rahastonhoitaja Matt Smith kuvaa jenin vahvistumisen kulkevan kahdessa vaiheessa: ensin hitaasti ja sitten nopeasti. Ruffer pitää jeniä yhtenä avainsuojauksistaan. Teesinä on, että markkinaturbulenssin hetkellä, erityisesti jos turbulenssi keskittyisi Yhdysvaltain luottomarkkinoille, jeni voisi vahvistua japanilaisten sijoittajien tuodessa pääomaa kotiin.
Mitä Japanissa tapahtuu, ei jää Japaniin
Yhdysvallat ei seuraa Tokion myllerrystä sivusta. Tammikuussa Davosissa, kun Japanin valtionlainojen myllerrys oli vyörynyt Yhdysvaltain Treasury-markkinoille Takaichin äkillisen vaali-ilmoituksen jälkeen, Bessent kertoi Fox Newsille olevansa yhteydessä japanilaisiin kollegoihinsa ja odottavansa, että nämä alkavat sanoa asioita, jotka rauhoittavat markkinoita.
Ekonomisti Brad Setser on jo vuosia varoittanut, että Japanin pääomaliikkeet eivät pysy Japanin rajojen sisällä. Yhdysvaltain valtio rahoittaa kroonista alijäämäänsä ulkomaisella pääomalla, ja japanilainen omistus on ollut yksi merkittävimmistä ulkomaisista tukipilareista Yhdysvaltain velkamarkkinoilla.
Mikäli kotiinpaluu kiihtyy edes osittain, Yhdysvaltain valtionlainojen tuottopaine voi kasvaa juuri silloin, kun maan oma julkinen talous on muutenkin kireällä. Tämä ei tarkoita, että japanilaiset sijoittajat myisivät Treasury-omistuksiaan yhdessä hetkessä. Olennaisempaa voi olla se, mihin uusi raha virtaa ja kuinka suuri osa erääntyvistä ulkomaisista sijoituksista jätetään uudelleenallokoimatta Yhdysvaltoihin.
Truss-kaiku ja Takaichin riskinotto
Pääministeri Sanae Takaichin hallitus voitti helmikuun 8. päivän ennenaikaiset vaalit poikkeuksellisen vahvalla mandaatilla: LDP sai 316 paikkaa 465-paikkaisessa alahuoneessa, mikä on superenemmistö ja LDP:n suurin vaalivoitto puolueen 1955 perustamisen jälkeen.
Markkinoiden kannalta keskeistä on, että hallitus on luvannut helpotuksia kotitalouksien ostovoimaan ja suhtautunut aiempaa myönteisemmin finanssipoliittiseen elvytykseen. Keskustelussa on ollut erityisesti ruoan kulutusveron keventäminen määräajaksi sekä bensiinin vähittäishinnan tukeminen, vaikka konkreettista aikataulua ruokaveron leikkaukselle ei ole vielä päätetty.
Markkinoilla vedetään yhä avoimemmin vertauksia Britannian entisen pääministerin Liz Trussin kohtalokkaaseen mini-budjettiin syksyltä 2022. Vertaus on ymmärrettävä mutta epätäydellinen. Japanin valtionlainamarkkinan haasteet olivat kyteneet jo pidempään, mutta Takaichin veronkevennys- ja menolupaukset ovat voimistaneet sijoittajien huolta valtion velkaantumisesta ja tulevista liikkeeseenlaskuista.
Japani eroaa kuitenkin merkittävillä tavoilla Britanniasta. Maan nettoulkomaisten sijoitusten asema on positiivinen, jopa lähes 80 prosenttia bruttokansantuotteesta, kun Britannian asema on selvästi heikompi. Japanilla on myös vaihtotaseen ylijäämä, kun Britannia on kärsinyt kroonisesti ulkoisesta alijäämästä.
Japanin valtionlainamarkkina ei myöskään altistu samalla tavalla velkavivutetulle vastuuvelan suojaukselle eli LDI-rakenteille, jotka horjuttivat Britannian gilt-markkinaa vuonna 2022. Japanin riski on erilainen: kyse ei ole välttämättä pakkomyynneistä vaan siitä, kuka ostaa uutta velkaa, kun keskuspankki vetäytyy ja valtion rahoitustarpeet pysyvät suurina.
Ekonomistit varoittavat silti, että Takaichin hallitus joutuu todennäköisesti valmistelemaan lisätalousarvion loppuvuoden aikana. Lisävelka voisi painaa Japanin valtionlainojen hintoja edelleen alas ja nostaa tuottoja entisestään, jos yksityinen kysyntä ei kasvaisi riittävästi paikkaamaan keskuspankin pienenevää roolia.
Velanhoito voi muuttua aiempaa kivuliaammaksi
Japanin valtionvelka on tunnetusti maailman suurimpia suhteessa kansantalouteen. Tämä tekee korkotason normalisoitumisesta poikkeuksellisen herkän prosessin. Matala korkotaso teki valtavasta velkamäärästä pitkään hallittavan. Jos korkotaso pysyy olennaisesti aiempaa korkeampana, sama velkamäärä alkaa vaatia aivan toisenlaista finanssipoliittista kurinalaisuutta.
IMF-dataan perustuvissa skenaariolaskelmissa Japanin korkomenot voisivat nousta voimakkaasti suhteessa bruttokansantuotteeseen, mikäli nykyinen velkataso pysyisi vakaana ja suuri osa velasta jouduttaisiin ajan myötä jälleenrahoittamaan nykyistä huomattavasti korkeammilla markkinakoroilla. Laskelmat eivät ole ennuste, mutta ne havainnollistavat, miksi pitkien korkojen nousu huolestuttaa sijoittajia.
Lainamarkkinoiden hinnoittelu ei tietenkään välttämättä toteudu. Keskuspankki voi jättää osan koronnostoista tekemättä, inflaatio voi rauhoittua kahden prosentin tuntumaan ja jeni voi vakautua. Sijoittajien näkökulmasta ongelma on kuitenkin se, että Japanin riskitasapaino on muuttunut: vuosikymmenten ajan korkojen lasku pelasti valtiontaloutta, mutta nyt sama mekanismi toimii toiseen suuntaan.
Sijoittajat eivät vielä ole tarttuneet syöttiin täysimääräisesti
Japanilaiset sijoittajat eivät ole vielä ryhtyneet isossa mittakaavassa kotiuttamaan sijoituksiaan. Takaichin hallituksen ekspansiivinen politiikka huolettaa sijoittajia, ja markkinoiden suunta viittaa edelleen tuottojen nousuun. Jos sijoittaja odottaa korkojen nousevan lisää, pitkän valtionlainan ostaminen heti voi olla vaikea perustella, vaikka sen juokseva tuotto näyttäisi aiempaa paremmalta.
Aiemmin Japanin keskuspankki osti epätavanomaisen elvytyspolitiikkansa ja korkokäyrän hallintamekanisminsa puitteissa massiivisia määriä valtionlainoja taseeseensa. Kun se nyt vetäytyy tästä roolista, kysyntä ja tarjonta hakevat tasapainoa ja valtionlainat uudelleenhinnoitellaan. Se on tehnyt markkinasta aiempaa aidomman mutta myös huomattavasti epävakaamman.
RBC Capital Marketsin Aasian-makrostrategisti Abbas Keshvani on huomauttanut, että japanilaiset sijoittajat olivat viimeisten 12 kuukauden aikana edelleen kymmenien miljardien dollarien netto-ostajia ulkomaisissa lainoissa. Tämä kertoo, että kotiinpaluu ei ole vielä muuttunut laajamittaiseksi trendiksi, vaikka kotimaiset tuotot ovat nousseet houkuttelevammiksi.
Myös hintapaineet ovat heikentävät japanilaisten intoa kotiinpaluun suhteen. Huhtikuussa Japanin tuottajahinnat nousivat 4,9 prosenttia vuoden takaisesta. Tahti kiihtyi maaliskuun 2,9 prosentista ja ylitti ennusteet selvästi. Yli kahden prosentin pohjainflaatio ja Iranin sodan ruokkimat energiapaineet vahvistavat edelleen odotuksia keskuspankin koronnostosta kesäkuussa.
