Kumppaniblogit

Wicksell vai Fisher: Vuosisata myöhemmin, kumpi on oikeassa?

Keskuspankit ovat osallistuneet rahoitusmarkkinoiden toimintaan vuodesta 2008 lähtien. Mihin tämä kaikki johtaa?

Kahden viime vuosisadalla vaikuttaneen ekonomistin näkemykset voivat antaa osviittaa, joskin melko hämmentävällä tavalla.

Viimeisin esimerkki keskuspankkien väliintulosta finanssimarkkinoilla sattui kesäkuussa, kun EKP laajensi joukkovelkalainojen osto-ohjelmaansa valtiolainoista yrityslainoihin. Tämä oli suoraa jatkoa Yhdysvaltain keskuspankin Fedin vuosina 2008–2013 ja Japanin keskuspankin vuodesta 2013 harjoittamiin setelirahoitusohjelmiin.

Suuret interventiot ovat rikkoneet finanssimarkkinoiden mekanismeja. Omaisuuslajien hinnanmuodostuksen pitäisi perustua kysyntään ja tarjontaan, mutta joidenkin omaisuuslajien, erityisesti joukkolainojen, hinnoittelu ja arvostus eivät enää vastaa talouden fundamentteja. Tämä johtuu siitä, että sijoittajien ja keskuspankkien tavoitteet eroavat toisistaan.

Määrällisen elvytyksen avulla keskuspankit pyrkivät estämään piikin pitkien joukkolainojen tuotoissa ja samalla alentamaan valtioiden ja yksityisen sektorin rahoituskuluja. Keskuspankkien joukkolainojen osto-ohjelmat perustuvat epäilemättä joukkolainojen fundamentaalisiin arvostuksiin. Tämän seurauksena markkinahintojen ja tasapainohintojen välille on muodostunut kuilu.

Vuonna 1898 ruotsalainen ekonomisti Knut Wicksell esitti, että markkinakorot voivat poiketa fundamentteihin perustuvista ”luonnollisista” koroista. Hän huomautti, että markkinakorkojen laskeminen luonnollisen tason alapuolelle kiihdytti talouskasvua. Voidaan siksi sanoa, että keskuspankkien viime vuosina harjoittama politiikka on ollut wickselliläistä. Kun nimellinen kasvu on ollut noin 3,5 % (kasvu 2 % ja inflaatio 1,5 %), Yhdysvaltain 10-vuotisen valtiolainan ”luonnollisen” korkotason pitäisi olla 3,5 %:n paikkeilla nykyisen noin 1,8 %:n sijaan.

1900-luvun vaihteessa amerikkalainen Irving Fisher esitti Wicksellin teoriaan vastakkaisen näkemyksen ja kyseenalaisti ”luonnollisen” koron käsitteen. Hänen mukaansa pitkällä aikavälillä korkotaso vastaa aina talouden fundamentteja.

Vuoden 1929 pörssiromahduksen jälkeen (jossa Fisher menetti suurimman osan varallisuuttaan), Fisher yritti rakentaa teorian talouskriiseistä. Hän selitti, että nousua seuraava romahdus johtui suoraan liiallisesta luotonannosta ja että kuplien puhkeaminen liiallisen luototuksen seurauksena johti väistämättä ”velkadeflaatioon”.

Fisherin mukaan yksi velkadeflaation seuraus oli nimelliskorkojen romahdus ja reaalikorkojen nousu (deflaatio huomioiden). Tästä näkökulmasta keskuspankkiirit yrittävät nyt ehkäistä fisheriläistä skenaariota pyrkimällä tukemaan talouden voimia velkaantuneisuuden alentamisessa ja tukemalla omaisuuslajien hintoja.

Nykysijoittajien toiminnassa on nähtävillä merkkejä molempien koulukuntien ajattelusta. Wickselliläinen koulukunta uskoo, että markkinoiden nykytilanteessa hukkuessa keskuspankkien setelirahoitusohjelmien pumppaamaan rahaan, pitkien valtionlainojen korkojen pitää nousta jyrkästi palautuakseen ”luonnolliselle” tasolleen. Yllättävä inflaation kiihtyminen voi laukaista korkojen nousun. Tämän näkemyksen kannattajien mukaan joukkolainat romahtaisivat silloin, kuten vuonna 1941.

Fisheriläinen koulukunta puolestaan uskoo, että valtionlainojen alhaiset korot johtuvat talouden aneemisuudesta. Keskuspankit tekevät siksi kaikkensa pitääkseen korot alhaalla ja taantuman loitolla. Wicksellin kannattajat myyvät salkuistaan valtiolainoja, kun taas Fisherin kannattajat tankkaavat niitä. Viime vuosien aikana Fisherin leiri on ollut voitolla, kun Yhdysvaltain kymmenenvuotinen valtiolaina on maaliskuusta 2009 lähtien tuottanut paikallisessa valuutassa mitattuna 38 % ja Saksan bundit 61 %.

Kävi miten hyvänsä, keskuspankeilla on taatusti keinot sysätä joukkolainamarkkinat suuntaan tai toiseen. Nykyisin jotkin keskuspankit, kuten EKP ja Japanin keskuspankki, pyrkivät yhä aktiivisesti poistamaan kasvun esteitä pakottamalla lainakustannukset alas ja suosimalla velkaantumisen purkamista.

Yhdysvaltojen virallisten korkotasojen nouseminen 25 korkopisteellä kesän aikana ja maan talouskasvun kiihtyminen saattavat nostaa pitkien valtiolainojen tuottoja lähitulevaisuudessa. 10-vuotisen valtiolainan riski on sinällään asymmetrinen. Riskin kenties realisoituessa voisimme todeta, että wickselliläiset olivat loppujen lopuksi oikeassa kymmenen vuoden korkojen ja nimelliskasvun kaksi vuotta kestäneestä poikkeavasta kehityskulusta, joka on estänyt korkoja palaamasta ”luonnolliselle” tasolleen.

Mikäli kuitenkin Yhdysvallat joutuisi taantumaan korkojen palatessa ”luonnolliselle” tasolle ja jos Fed ryhtyisi aiempaa tehokkaampiin toimenpiteisiin tämän estämiseksi, voisimme todeta Fisherin kannattajien olleen oikeassa. Taantuma ei kuitenkaan näytä Yhdysvalloissa todennäköiseltä, sillä maan markkinoilta tulevat makroekonomiset luvut ovat vahvoja.

Christophe Donay, Head of Asset Allocation and Macroeconomic Research, Chief Strategist
Pictet
Kommentoi

Jätä viesti

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *

SalkunRakentaja on sijoittamiseen ja raha-asioihin keskittyvä verkkojulkaisu. Sivusto sisältää sijoittamiseen, talouteen ja arjen raha-asioihin liittyviä artikkeleita, uutisia ja analyysejä.

SalkunRakentaja-sivusto sisältää myös kumppaneidensa tuottamaa sisältöä, josta sivusto voi saada julkaisupalkkioita.

   

Yhteystiedot

Julkaisija Salkkumedia Oy
Y-tunnus 2793119-8
Puhelin 040 0132119
Sähköposti info(at)salkunrakentaja.fi
Päätoimittaja Jorma Erkkilä
 
Anna palautetta
Sisällöntuottajaksi
 

Lisätietoja

Henkilöstö
Mediakortti
Yhteistyökumppanit
Digipaketti
Palvelut

 

Tilaa maksuton uutiskirje sähköpostiisi:


< !—ReadPeak peruskoodi -->
< !—Improve Media -->

Copyright © 2018 Salkkumedia Oy

Ylös