Yksi yleisimmistä sijoitusneuvoista on välttää korkeasti velkaantuneiden yhtiöiden osakkeita taantumassa. Ajatus on intuitiivinen: velka lisää riskiä, ja vaikeina aikoina riskit realisoituvat. Yritystasolla neuvo voi olla tietyissä tilanteissa perusteltu. Vähäinen velka pienentää konkurssiriskiä ja parantaa yksittäisen yhtiön selviytymiskykyä heikossa suhdannetilanteessa.
Osakemarkkinoilla tilanne on kuitenkin monimutkaisempi. Kun tarkastellaan sijoitustuottoja systemaattisella tasolla pitkällä aikavälillä, empiirinen data ei tue käsitystä, että matalan velkaantuneisuuden osakkeet olisivat historiallisesti tarjonneet sijoittajille suojaa taantumissa.
Tarkastelin 13 long–short-faktoriteeman keskimääräisiä vuosituottoja Yhdysvaltain osakemarkkinoilla ajanjaksolla marraskuusta 1951 joulukuuhun 2024. Taantumat on määritelty Yhdysvaltain taloussyklejä virallisesti seuraavan NBER:n luokitusten mukaisesti.
Tarkastelujaksoon sisältyy yhteensä 11 taantumaa, ja noususuhdanteet kattavat kaikki muut kuukaudet. Tuotot perustuvat kuukausihavaintoihin ja ne on annualisoitu.
Tarkastelun kohteena oleva matalan velkaantuneisuuden* teema on long–short, jossa long-puolella ovat vähän velkaantuneet yhtiöt ja short-puolella korkeammin velkaantuneet yhtiöt.
Tulosten perusteella matalan velkaantuneisuuden teema on tuottanut taantumissa heikommin kuin noususuhdanteissa. Keskimääräinen vuosituotto taantumissa on ollut –2,27 %, kun noususuhdanteissa tuotto on ollut lievästi positiivinen. Erotus on selvästi negatiivinen.
Mitä negatiivinen preemio käytännössä tarkoittaa?
Koska kyseessä on long–short-teema, negatiivinen tuotto ei tarkoita pelkästään heikkoa absoluuttista menestystä. Se tarkoittaa, että taantumissa korkeammin velkaantuneista yhtiöistä muodostettu osakeportfolio on tuottanut keskimäärin paremmin kuin matalan velkaantuneisuuden portfolio.
Tämä havainto vaatii lisätulkintaa. Se ei tarkoita, että korkea velka olisi yritystasolla riskitöntä tai edes toivottavaa. Korkea velan osuus taseessa lisää yhtiön taloudellista haavoittuvuutta ja kasvattaa konkurssiriskiä. Sen sijaan empiiriset tulokset tuotoista kertovat siitä, että osakemarkkinat eivät ole historiallisesti palkinneet varovaista pääomarakennetta sijoitustuottojen muodossa, varsinkaan taantumissa.
Huomionarvoista on myös, että kaikista 13 tarkastellusta faktoriteemasta matala velkaantuneisuus kuuluu heikoimmin tuottaneisiin teemoihin koko tarkastelujaksolla. Tämä viittaa siihen, ettei osakemarkkina tyypillisesti anna suurta painoarvoa velkaantuneisuuteen liittyville fundamenteille. Velkamarkkinoilla ja lähellä maksukyvyttömyyttä olevissa tilanteissa dynamiikka on luonnollisesti erilainen, mutta osakemarkkinoilla hinnoittelumekanismi toimii keskimäärin toisin.
Miksi myytti elää sitkeästi?
Myytti matalan velan suojaavasta vaikutuksesta on fundamenttitasolla helppo ymmärtää. Vähäinen velka pienentää konkurssiriskiä ja parantaa yksittäisen yrityksen selviytymiskykyä taantumassa. Tämä havainto on tosi, mutta se koskee yritystasoa – ei välttämättä sijoitustuottoja.
Sijoittajilta jää usein huomioimatta kolikon kääntöpuoli. Taantumissa korkotaso tyypillisesti madaltuu heikomman talouskasvun ja rahapoliittisen elvytyksen seurauksena. Korkeasti velkaantuneilla yhtiöillä on usein merkittävä osuus vaihtuvakorkoisia lainoja, joiden rahoituskustannukset alenevat markkinakorkojen laskiessa. Tämä voi osittain kompensoida tuloskehityksen heikkenemistä.
Samalla on totta, että velanmaksukyky heikkenee taantumissa. Yritysten kannattavuudet supistuvat, ja esimerkiksi liikevoiton kasvu on keskimäärin negatiivista laskusuhdanteissa. Nämä vastakkaiset vaikutukset tekevät kokonaiskuvasta monimutkaisen, eikä yritystason riskien tarkastelu yksin riitä selittämään osaketuottojen käyttäytymistä.
Vertailu muihin faktoreihin paljastaa selkeitä eroja. Taantumissa vahvimmin on menestynyt matalan riskin teema, johon kuuluu muun muassa matala markkinabeeta ja matala volatiliteetti. Myös arvo- ja investointiteemat ovat olleet suhteellisesti vahvoja.
Näille teemoille on tyypillistä se, että niiden short-puoli koostuu keskimäärin korkean riskin osakkeista: esimerkiksi korkeasta beetasta, korkeasta volatiliteetista, heikosta laadusta tai korkeasta arvostuksesta. Taantumissa nämä osakkeet ovat menestyneet erityisen huonosti. Tämän seurauksena long–short-strategioiden kokonaistuotto on ollut vahva juuri laskusuhdanteissa, jolloin short-puolen tuotto on ollut poikkeuksellisen korkea.
Empiirisen analyysin opetus on selkeä: yritystason riskien minimointi ei ole sama asia kuin sijoitustuottojen maksimointi – tai edes optimointi. Osakemarkkinoilla menestys perustuu siihen, mitkä riskit ovat hinnoiteltuja ja mitkä eivät. Pitkän aikavälin data viittaa siihen, että varovaisin pääomarakenne ei ole tarjonnut sijoittajille suojaa taantumissa, vaikka se yritystasolla pienentää konkurssiriskiä. Konkurssiriskistä ovat kuitenkin keskimäärin kiinnostuneempia velkasijoittajat kuin osakesijoittajat.
*Matalan velkaantuneisuuden teema ei perustu yhteen yksittäiseen velkamittariin, kuten velka–tase-suhteeseen. Kyseessä on laaja long–short-faktoriteema, jossa long-puolella ovat rahoitusrakenteeltaan konservatiiviset yhtiöt ja short-puolella korkeammin velkaantuneet yhtiöt. Teema perustuu useisiin yksittäisiiin faktoreihin, jotka rakennetaan yritysten rahoitusasemaa, riskisyyttä ja joustavuutta kuvaavista mittareista. Niitä ovat muun muassa taseperusteinen velkaantuneisuus, nettovelan suhde markkina-arvoon, kassavarat suhteessa varoihin, tulosvaihtelu, aineellisten varojen osuus taseessa sekä konkurssiriskiä kuvaavat mittarit (esim. Altmanin Z-luku). Lisäksi mukana on likviditeettiä ja rahoituksen saatavuutta kuvaavia tunnuslukuja sekä tutkimuskirjallisuudessa vakiintuneita mittareita.
