Pörssissä osakkeilla on jatkuvasti jokin kurssinoteeraus. Se on merkki siitä, että ostaja ja myyjä ovat löytäneet yhteisymmärryksen yhtiön arvosta. Voiko siis yli- tai alihinnoiteltuja osakkeita edes periaatteessa olla olemassa?
Twitterissä oli vastikään mielenkiintoinen keskusteluketju pörssiosakkeiden hinnoittelusta. Tunnettu tuotteistaja ja Pölli Tästä -sivuston bloggaaja Jari Parantainen kysyi twiitissään varsin aiheellisen kysymyksen: ”Miten pörssiosake voisi ylipäätänsä maksaa arvoaan enemmän?”.
Parantainen viittasi kysymyksellään erään analyytikon tekemään arvioon metsäkoneyhtiö Ponssesta. Analyytikko oli arvioinut Ponssen maksavan Helsingin pörssissä jo liikaa. Parantainen ihmettelee analyytikon arviota Ponssen ylihinnasta. Miten osake voi olla liian kallis, jos joku suostuu sen ostamaan, hän kysyy.
”Osakkeella on vain se arvo, jolla joku suostuu sen myymään ja toinen ostamaan. Kaikki muu pelkkää puutaheinää”, Parantainen totesi tarkoituksellisen provosoivasti.
Kumpi on enemmän pihalla, Kauppalehden toimittaja vai analyytikko?
”PONSSE MAKSAA NYT JO LIIKAA
Jos analyytikoita uskoo, pohjoissavolainen metsäkonevalmistaja Ponsse on nyt arvoaan korkeammassa kurssissa. ”Miten pörssiosake voisi ylipäätään maksaa arvoaan enemmän?
— Jari Parantainen (@Noste) 15. elokuuta 2018
Onko siis pörssiosakkeen markkinahinta – tai minkä tahansa hyödykkeen tai palvelun, jonka hinta määräytyy vapaasti kysynnän ja tarjonnan mukaan – aina lähtökohtaisesti oikean arvoinen? Onko siis yli- tai alihinta mahdottomuus jo teoreettisestikin?
Kauppojen syntyminen osakkeilla, autokaupoilla tai vaikka kesäisellä torilla on merkki siitä, että sekä ostaja että myyjä ovat päätyneet samaan käsitykseen tuotteen tai palvelun arvosta. Myyjälle kauppahinta on minimihinta, ostajalle se on maksimihinta.
Epäsymmetrinen informaatio mahdollistaa hinnoitteluvirheet
Sijoittajan lienee turvallista ajatella, että osakkeen tämän hetken kurssinoteeraus on paras valistunut arvaus yrityksen arvosta. Valistunut arvaus se on siksi, ettei kukaan voi tietää yrityksen todellista arvoa absoluuttisella varmuudella. Arvonmääritykseen liittyy aina kosolti epävarmuutta. Tuskin edes pörssiyhtiön talousjohtaja osaa ennustaa yhtiönsä vapaata kassavirtakehitystä 10 vuoden päähän.
Jos sijoittaja hyväksyy kurssinoteerauksen parhaaksi arvioiksi yrityksen todellisesta arvosta (eli niin sanotusta fair valuesta), jää virheille vähemmän sijaa. Jos taas sijoittaja on vakuuttunut, että hinta on yli- tai alihintainen, on vaarana virhearvio – sellainen virhearvio, joka saattaa tulla maksamaan sijoittalle maltaita. Hyvä esimerkki tästä ovat ne shorttaajat jotka polttivat rahansa veikattuaan Teslan romahdusta. Elon Muskin twiitit, joissa hän kertoi vetävänsä Teslan pörssistä, saivat sähköautoyhtiön osakekurssit raketoimaan. Shorttaajat saivat pahasti kynsilleen.
Vaikka kysynnän ja tarjonnan perusteella syntyvä markkinahinta onkin paras arvio osakkeen arvosta, on silti olemassa erikoistilanteita, joissa hinta ei vastaa yrityksen arvoa.
Tällainen tilanne syntyy, kun huomioidaan talousteorian varsin käyttökelpoinen käsite nimeltä epäsymmetrinen informaatio.
Markkinoilla saattaa nimittäin olla toimijoita, joilla on enemmän tietoa yrityksen todelliseen arvoon vaikuttavista tekijöistä kuin mitä enemmistöllä sijoittajista on. Tuo sisäpiiri saattaa esimerkiksi tietää markkinoille tulevasta vahvasta kilpailijasta, joka tulee syömään yrityksen tulevaa liikevaihtoa ja kassavirtaa isolla kauhalla. Markkinoilla valtaosa sijoittajista ei tätä välttämättä tiedä. Tällöin tuolle sisäpiirille syntyy mahdollisuus myydä osakkeita ylihintaan.
Vastaavasti tietenkin toisinkin päin, sisäpiiri saattaa tietää yrityksen tulevasta uudesta merkittävästä asiakkaasta, jonka avulla yrityksen tuloskasvun kulmakerroin nousee selvästi. Jos sijoittajien suuri enemmistö ei tätä tiedä, voivat sisäpiiriläiset ostaa osakkeita alihintaan.
Sisäpiiritiedon hyötyjä on tutkittu akateemisessa rahoitustutkimuksessa. Esimerkiksi Anssi Suikkanen tutki Tampereen yliopiston pro gradu –työssään sisäpiirikauppojen hyödyntämistä sijoitusstrategiassa.
Pro Gradu -tutkimuksen tulokset olivat mielenkiintoisia. Sisäpiirikaupat näyttivät antavan oikean signaalin markkinoille. Eli sisäpiirin ostot johtivat ylituottoihin ja sisäpiirin myynnit vastaavasti alituottoihin. Tuloksia voitaneen tulkita siis siten, etteivät markkinat ole täydellisen tehokkaat ja sisäpiirillä on muita sijoittajia parempaa tietoa yritystensä näkymistä.
Hinnoitteluvirheitä on vaikea hyödyntää
Osakkeiden ali- tai ylihinnoittelu saattaa siis olla joissain tilanteissa mahdollista. On kuitenkin kokonaan toinen asia, kuinka hyvin noita hinnoitteluvirheitä on mahdollista hyödyntää.
Yksi rahoitusteorian keskeisimpiä käsitteitä on tehokkaiden markkinoiden hypoteesi. Osakemarkkinoilla markkinatehokkuus tarkoittaa tilannetta, jossa kukaan sijoittaja ei pysty saavuttamaan johdonmukaisesti markkinoita parempaa tuottoa riskitasoon nähden.
Koska tehokkaiden markkinoiden hypoteesi on niin vahva, se on saanut osakseen paljon arvostelua. Sitä on kritisoitu esimerkiksi siitä, että sen on kuviteltu olettavan sijoittajien olevan täydellisen rationaalisia.
Se on kuitenkin väärinkäsitys. Princetonin yliopiston taloustieteen professori Burton G. Malkiel painottaa sijoitusklassikon aseman saavuttaneessa kirjassaan Sattuman kauppaa Wall Streetilla, ettei markkinatehokkuus tarkoita sitä, että sijoittajat olisivat täydellisen rationaalisia. Sijoittajat voivat tehdä virheitä, ja silti markkinat saattavat olla tehokkaat.
Malkiel kuvaa tehokkaiden markkinoiden tilannetta selkeästi: ”Kukaan ei voi ennustaa johdonmukaisesti sen paremmin osakemarkkinoiden suuntaa kuin yksittäisten osakkeiden suhteellista edullisuuttakaan, joten kukaan ei voi johdonmukaisesti saavuttaa markkinoita parempaa kokonaistuottoa.”
Vaikka hinnoitteluvirheitä aina silloin tällöin ilmenisikin, on kyseenalaista, voiko sijoittaja niitä hyödyntää niin, että pystyisi systemaattisesti saavuttamaan markkinatuottoa parempaa riskikorjattua tuottoa.
Tehokkaiden markkinoiden puolesta puhuvat jo ne lukuisat empiiriset rahoitustutkimukset, joiden mukaan aktiivisesti hoidettujen sijoitusrahastojen salkunhoitajat eivät kykene systemaattisesti voittamaan vertailuindeksiä.
Ehkä on siis turvallisinta uskoa Parantaisen twiitin sanomaa – osakkeella on vain se arvo, jolla joku suostuu sitä myymään ja toinen ostamaan.
