Yhdysvaltain pitkien valtionlainojen tuottotaso on noussut merkittävästi viimeisen noin kahden viikon aikana. Maailman reserviomaisuudeksi katsottavan omaisuusluokan heikkous korkean osakemarkkinoiden volatiliteetin ympäristössä heijastaa sijoittajien kasvavaa huolta Yhdysvaltojen velkataakan kasvusta sekä poliittisista riskeistä.
”Markkinoilla on nyt käsiteltävänä monia keskenään kilpailevia tekijöitä – merkittäviä ajureita, joiden kaikkien huomioiminen samanaikaisesti on vaikeaa”, sanoo William Marshall, Goldman Sachs Researchin Yhdysvaltain korkostrategian johtaja.
Marshall mainitsee useita tekijöitä, jotka ovat voineet vaikuttaa valtionlainojen viimeaikaiseen heikkouteen. Niitä ovat Yhdysvaltain valtionvelan kysyntään kohdistuvat huolet, finanssipoliittiset tekijät sekä hedge-rahastojen vipupositioiden purkamiset.
Yleisemmin ottaen tullipolitiikan vaikutus voi vaikeuttaa valtionlainojen käyttöä suojana volatiliteettia vastaan, koska tullit saattavat hidastaa talouskasvua ja kiihdyttää inflaatiota, Marshall huomauttaa. Ympäristössä, jossa inflaatio-odotukset kohoavat, valtionlainojen tuotot tyypillisesti nousevat (ja hinnat laskevat) kompensoiden sijoittajille rahan arvon heikentymisen riskiä joukkovelkakirjojen erääntyessä.
”Kyllä, olemme huolissamme talouskasvun hidastumisen riskeistä. Mutta se tapahtuu tilanteessa, jossa inflaation mahdollisuus on edelleen suuri. Kasvun ja inflaation liikkuessa eri suuntiin valtionlainojen suojausominaisuudet heikkenevät, mikä tekee tilanteesta monimutkaisemman. Jos olet monen omaisuusluokan sijoittaja ja mietit valtionlainojen roolia salkussasi, niiden arvo ei ole enää yhtä yksiselitteinen”, Marshall sanoo.
Samaan aikaan markkinoiden huomio tullien vaikutuksista Yhdysvaltain lainanottoon on muuttunut viime viikkoina. Aiemmin sijoittajat keskittyivät siihen, kuinka paljon tullit voisivat tuottaa Yhdysvaltain liittovaltiolle (ja siten johtaa mahdolliseen valtionvelan tarjonnan vähenemiseen), mutta nyt huoli on siirtynyt taantuman mahdollisuuteen, mikä voisi lisätä valtion velkaantumista verotulojen laskun ja kasvavien menojen seurauksena.
Tämä kehitys on heijastunut myös Goldman Sachs Researchin Treasury ”convenience factor” -mittariin, joka arvioi valtionlainojen suhteellista arvostusta verrattuna muihin korkoinstrumentteihin, kuten korkoswappeihin tai muiden valtioiden velkakirjamarkkinoihin. Alhaisempi ”convenience yield” viittaa yleensä heikompaan kysynnän ja tarjonnan tasapainoon Yhdysvaltain valtionlainoissa (tai sijoittajien odotuksiin siitä). Mittari laski jyrkästi huhtikuussa, kun kauppajännitteet Yhdysvaltain ja sen suurimpien kauppakumppanien välillä kasvoivat.
Menettävätkö Yhdysvaltain valtionlainat ulkomaisten sijoittajien tukea?
Finanssipoliittisten huolien lisäksi William Marshall toteaa, että osa markkinaosapuolista on esittänyt huolen siitä, että tullikiistat voisivat saada sijoittajat myymään Yhdysvaltain valtionlainoja.
”Tämä laajapohjainen lähestymistapa tullipolitiikassa herätti todellisen huolen siitä, että ulkomaiset sijoittajat saattaisivat vetäytyä merkittävästi valtionlainamarkkinoilta,” Marshall sanoo.
Marshall huomauttaa, että ulkomaiset sijoittajat omistavat noin 30 prosenttia Yhdysvaltain valtionlainamarkkinasta. ”Mutta ei ole paljonkaan näyttöä siitä, että ulkomaiset viralliset tahot — keskuspankit, jotka voisivat olla herkkiä poliittisille muutoksille — olisivat aktiivisesti myyneet,” hän lisää.
Pitkällä aikavälillä Marshall ei kuitenkaan sulje pois mahdollisuutta, että hajautusta pois dollarimääräisistä sijoituksista tapahtuisi.
”Dollarimääräisillä varoilla on ollut hyvin etuoikeutettu asema globaalissa järjestelmässä. Se, että viime kuukausien tapahtumat saattavat jossain määrin horjuttaa tätä asemaa, on mielestäni perusteltu huolenaihe,” hän toteaa.
Yhdysvaltain valtionlainojen heikkous heijastuu myös muihin valtioiden velkakirjamarkkinoihin.
”Olemme nähneet suuria liikkeitä G10-maiden korkomarkkinoilla viime aikoina, ja ajoittain korrelaatiota Yhdysvaltain kehityksen kanssa – vaikkei se olekaan ollut täysin johdonmukaista,” Marshall sanoo.
”Ottaen huomioon nämä ristikkäisvaikutukset, on hyvä muistaa, että Yhdysvalloissa uhkana on hyvin korkea inflaatio yhdistettynä merkittäviin talouskasvun riskeihin, kun taas muualla kasvu on painavampi tekijä,” hän jatkaa.
Tämä voisi tarkoittaa, että valtionlainojen käyttö turvana volatiliteettia vastaan on edelleen perustellumpaa kehittyneissä markkinoissa Yhdysvaltojen ulkopuolella.
Toinen tärkeä huomio on muiden maiden hallitusten ilmoittamat lisälainanotto- ja finanssipoliittiset tukitoimet geopoliittisten riskien ja taloustilanteen seurauksena. Euroopan hallitukset ovat esimerkiksi julkistaneet puolustusmenojen lisäyksiä, mikä Goldman Sachsin ekonomistien mukaan kasvattaa sekä lainanottoa että BKT:n kasvua.
”Kun tarkastellaan budjettivajetta suhteessa BKT:hen, Yhdysvalloissa tilanne voi säilyä melko vakaana korkealla tasolla, mutta muualla suunta on kohti hieman suurempia alijäämiä,” Marshall toteaa.
Globaalisti tämä merkitsee todennäköisesti kasvavaa turvasatamaomaisuuden tarjontaa tulevina vuosina, mikä voi vaikuttaa myös Yhdysvaltain valtionlainamarkkinoihin.
Onko valtionlainojen korkea volatiliteetti tullut jäädäkseen?
Kun tarkastellaan kolmea päätekijää — huolia Yhdysvaltain talouden kehityksestä, tullipolitiikan vaikutusten uudelleenarviointia valtionvelkaan sekä siirtymistä pois dollarimääräisistä sijoituksista — Marshall arvioi, että valtionlainamarkkinat ovat ehkä ohittaneet pahimman huolen vaiheen. Hän kuitenkin lisää, että kaikki nämä kolme shokkia voivat jatkossakin ylläpitää epävarmuutta.
Vaikka vastatullien asettamisen 90 päivän lykkäys lievittää pahimpia tullihuolia lyhyellä aikavälillä, ”10 prosentin tullit suurimmalle osalle kauppakumppaneista ja vielä suuremmat Kiinan kohdalla ovat enemmän kuin useimmat sijoittajat alkuvuonna odottivat,” Marshall sanoo.
Samoin kasvun ja inflaation välinen jännite Yhdysvalloissa on edelleen ratkaisematta. Kysymys ulkomaisten sijoittajien hajauttamisesta pois dollarista pysyy esillä, ja ajoittaiset huolet Yhdysvaltain julkisen talouden kestävyydestä voivat jatkossakin vaikuttaa valtionlainamarkkinoihin.
Toisaalta valtionlainamarkkinoille voi tulla myös positiivisia tekijöitä, kuten sääntelyuudistukset, jotka helpottaisivat pankkien kykyä ostaa valtionlainoja.
”Kun katson kahden vuoden päähän, uskon, että valtionlainamarkkinoilla on edelleen vastatuulia, mutta niitä saattaa osittain kompensoida politiikassa tapahtuvat muutokset ja muut tekijät,” Marshall sanoo.
Hyvin kirjoitettu juttu jälleen! Kiitos siitä.
Nykyisessä maailmantalouden tilanteessa on jännä analogia 1970- lukuun: 1) Stagflaatio nostaa päätään. 2) Valtion roolia taloudessa yritetään kasvattaa. Nyt tämä tapahtuu regulaation kautta, eli tullit ja niiden vastatoimet.
Trumpin toimintaa voidaan mielestäni tarkastella joko talouden normaalitilaan kautta, jolloin silmien pyörittely on helppoa . Mikäli taas tarkastellaan poikkeustiloihin varautumisen kautta, niin kotimainen tuotanto on elintärkeää monella alalla.
En pidä hyvänä ratkaisuna liittolaisten kanssa riitelyä tai tullien käyttämistä (tässä kohtaa Trump todennäköisesti ylitti valtuutensa koska hätätilalaissa ei avointa valtakirjaa tullien köytölle ole).
Globaali suurvalta tarvitsee laivaston ja laivat pitäisi saada varmasti käyttöön haluttuna aikana, kokonaan toinen kysymys on mistä lähes täystyöllisyyden oloissa otetaan 10 miljoonaa + tehdastyöntekijää.
Suomen kansantalouden etujen mukaista kyllä olisi, jos amerikkalaiset rakentaisivat ja tilaisivat jäänmurtajia ja muita aluksia.
Mikäli saisimme vahvan aseman Yhdysvaltojen (mahdollisesti) elpyvän telakkateollisuuden alihankkijana, olisi se taloudellemme voimakas piristysruiske.
Saattaisi olla että jäänmurtajahanketta voisi edistää jopa se jos rakentaja olisi pörssiyhtiö joka olisi Helsingin lisäksi listattu New Yorkiin.
Edelleen on hyvä pitää mielessä, että 2008 finanssikriisin hoidossa oli suuri apu siitä, että Bernanke oli tutkinut Suurta lamaa ja osasi välttää sen isot virheet.
Aivan varmasti tällä kertaa on samoin, eli viimeistään muutaman vuoden päästä Davosissa tai joku vastaava kokoontuu joukko päättäjiä uuden GATT:n merkeissä.
Sijoittajina olisin taipuvainen uskomaan Petri Ukkolaa näinä aikoina, eli parhaat hankinnat tehdään silloin kun on oikein synkkää.
Salkunrakentajan juttujen taso on todella huippuluokkaa. Näitä lukee ilokseen vapaa-ajalla vaikka ”alan ihmisiä” hieman olenkin.
Tarkennus edelliseen: 2) Valtion rooli oli suuri ja sitten Chicagon koulukunta Friedmanin johdolla korosti sääntelyn purkamisen hyötyjä.
Olen enemmän Monetaristi kuin Keynesiläinen, jos pitäisi päättää kumpi.
Tosin taloustieteessäkin voi olla vaikea rajata missä määrin teoria ohjaa käytäntöä ja miten paljon taas esim teknologian kehitys ohjaa teoriaa. Viimeksi mainittua ehkä hieman avaa tuotannon siirtyminen nykyään teknologian ei enää edullisen työvoiman mukaan.