Sijoittajat hinnoittelevat osakekursseihin odotuksia yhtiöiden tulevasta kassavirrasta, joihin heijastuvat arviot talouden tulevasta aktiviteetista. Näin ollen samat ajurit, jotka ohjaavat talouskasvua, heijastuvat myös osakekursseihin.
Taloustieteen termiä ”potentiaalinen BKT”, käytetään kuvaamaan maan tai alueen kestävää maksimaalista talouskasvua tilanteessa, jossa on täystyöllisyys, mutta inflaatio ei kohoa.
Sijoittajan näkökulmasta keskeinen kysymys on, onko yritysten tuloskasvun yläraja pitkällä aikavälillä yhtä kuin potentiaalinen bruttokansantuotteen kasvu.
Yhdysvalloissa yhtiöiden verojen jälkeisten tulosten suhde bruttokansantuotteeseen on ollut vuodesta 1947 alkaen keskimäärin noin seitsemän prosenttia. Tulosten ja bruttokansantuotteen suhteen vaihteluväli on ollut suuri, sillä yritysten näkökulmasta heikoimmalla vuosineljänneksellä vuonna 1986 tulosten osuus oli 3,7 prosenttia bruttokansantuotteesta. Korkeimmillaan vuoden 2012 ensimmäisellä kvartaalilla suhdeluku sitä vastoin oli peräti 11,7 prosenttia. Lyhyellä aikavälillä yritysten keskimääräinen voittojen kasvu voi poiketa siis merkittävästi bruttokansantuotteen muutoksesta.
Syksyllä 2020 (Q3/2020) verojen jälkeiset tulokset olivat noin 10 prosenttia maan bruttokansantuotteesta. Lukema oli näin ollen edelleen selvästi yli pitkän aikavälin keskiarvon. Tilanne on ollut samankaltainen vuosia, sillä tuloksien kohoaminen suhteessa bruttokansantuotteeseen käynnistyi kunnolla jo 2000-luvun alkupuolella teknokuplan jälkeen. Keskeisenä tekijänä siihen pidetään palkkatason hidasta kehitystä suhteessa yritysten voittoihin.
Tilanne tuskin on kuitenkaan kestävä, sillä kasvavat yritysten voitot suhteessa bruttokansantuotteeseen heikentävät ennen pitkää kysyntää ja vähentävät työntekijöiden halukkuutta tehdä töitä. Pitkällä aikavälillä yritysten inflaatiokorjattu tuloskasvu ei sen vuoksi ylitä (potentiaalista) bruttokansantuotteen kasvua.
Heikon palkkatason kehityksen takana on globalisaatio ja erityisesti kiinalaisten tulo globaaleille markkinoille. Lisäksi teknologian kehityksen aikaansaama toimintojen automatisointi on vaikuttanut palkkakehitykseen.
Hidas palkkakehitys ei kuitenkaan kokonaan selity edellä mainituilla tekijöillä, sillä se sai alkunsa Yhdysvalloissa jo 1970-luvulla, siis kauan ennen globalisaation ja teknologian aiheuttamia muutoksia markkinoilla.
The National Bureau of Economic Researchin tekemän tutkimuksen mukaan muutos johtuu osittain työmarkkinoiden liiasta keskittymisestä. Paikallisella tasolla työnantajia on liian vähän kilpailemassa samoista työntekijöistä.
Pitkällä aikavälillä lienee kuitenkin odotettavissa, että yritysten voittojen osuus bruttokansantuotteesta pienentyy. Korkeat voitot houkuttelevat kilpailua, joka lisää työvoiman kysyntää ja nostaa palkkoja.
Osakesijoittajan näkökulmasta markkinatilanne on haastava
Osakemarkkinoiden kehitykseen vaikuttaa sekä bruttokansantuotteen että yhtiöiden voittojen osuuden muutos suhteessa bruttokansantuotteeseen. Kolmas osakekurssikehitykseen vaikuttava ajuri on osakkeiden arvostustasojen muutokset (esim. muutokset P/E-luvussa).
Ero osakemarkkinoiden lyhyen ja pitkän aikavälin ajureiden välillä on merkittävä, sillä pitkällä aikavälillä, sekä yhtiöiden voittojen osuuden bruttokansantuotteesta, että arvostustasojen on huomattu keskiarvoistuvan. Toisin sanoen, jos voittojen osuus bruttokansantuotteesta tai osakkeiden arvostustaso on korkeampi kuin pitkän aikavälin keskiarvo, odotetaan niiden laskevan ja lähestyvän keskiarvoa.
Arvostustasojen osalta voi todeta, että P/E-luvun vertailukelpoisuus on vuosikymmenten aikana heikentynyt. Yrityksillä on nykyään aiempaa enemmän tutkimus ja kehityskustannuksia. Yritykset sisällyttävät ne tuloslaskelmaan kustannukseksi, ja ne pienentävät tulosta.
P/E-lukua vertailukelpoisempi arvostuskerroin sekä yhtiö- että indeksitasolla on verrata osakekurssia yrityksen osakekohtaiseen vapaaseen kassavirtaan (P/FCF-luku). Vaikka yhtiön vapaa kassavirta on yksi tärkeimmistä analysoitavista asioista osakesijoittajalle, ei P/FCF-luvun tulkinta ole ongelmaton.
Kyseisen arvostuskertoimen tulkinnan haasteet liittyvät muun muassa investointeihin, jotka vähennetään operatiivisesta kassavirrasta arvostuskerrointa laskettaessa.
Voimakkaasti investoiva yritys voi arvostuskertoimen perusteella vaikuttaa kalliilta, vaikka se voi silti olla erinomainen sijoituskohde, jos sen tekemät investoinnit osoittautuvat sijoittajien odotuksia kannattavammiksi.
P/FCF-luvun käänteisluku on vapaan kassavirran tuotto, joka on S&P 500 -indeksillä tasolla 2,6 prosenttia (tilanne 2.12.2020), kun pitkän aikavälin keskiarvo on noin 5 prosenttia. Indeksi on kyseisellä mittarilla yliarvostettu suhteessa historiaan.
Kuluvana vuonna amerikkalaisyritykset ovat leikanneet tuntuvasti investointejaan. Mikäli ensi vuonna yritykset uskaltavat investoida enemmän, voi arvostustaso nousta edelleen nykyiseltä tasolta.
Pitkällä aikavälillä osakekurssien suunnan määrää kuitenkin bruttokansantuotteen kehitys. Nykyisessä markkinatilanteessa osakemarkkinoiden arvostustasojen keskiarvoistuminen jakaa mielipiteitä, onhan korkea arvostustaso ollut seurausta matalasta korkotasosta, jonka moni odottaa olevan uusi normaali.
Jos kuitenkin oletetaan, että historia toistaa itseään, ovat osakemarkkinoiden tuotot jatkossa heikkoja tai jopa miinusmerkkisiä.
Konkreettisesti se tarkoittaisi sitä, että yhtiöiden voitot suhteessa bruttokansantuotteeseen laskevat ja osakemarkkinoiden arvostustaso madaltuu.
