Yhdysvaltain osakemarkkina on ollut vahvassa nousussa viime kuukausina. Pinnan alla tarina on kuitenkin monimutkaisempi. Osakemarkkinat ja talous yleisesti on keskittynyt: teknologiajätit ovat vastanneet yli puolesta koko osakemarkkinoiden tuotoista viimeisten viiden vuoden aikana. Samalla varakkaimpien kotitalouksien ja muiden välinen kuilu on kasvanut, ja ylin viidennes vastaa jo yli puolesta koko kulutuksesta.
Kurssinousun rinnalla on vahvistunut tarina, jonka mukaan inflaatio on hallittavissa, talouskasvu vakaa ja suurimpien teknologiayhtiöiden tulokset erinomaisia. Kun tähän lisätään korkea todennäköisyys Fedin korkojen laskulle sekä talouskasvua tukevat verouudistukset, on helppo ymmärtää, miksi monet sijoittajat ovat optimistisia.
S&P 500 -indeksin tuloskasvuodotukset ovat korkealla, ja ehkä liiankin optimistiset. Wall Streetin osakeanalyytikoiden konsensus odottaa, että S&P 500 -yhtiöiden tulokset kasvavat kaksinumeroisin prosentein loppuvuonna 2025 ja koko ensi vuoden ajan, ja myös voittomarginaalien arvioidaan kasvavan.
Odotuksia pönkitti vahva toisen vuosineljänneksen tuloskausi niin tuloskasvun osalta kuin odotuksiin verrattuna.
Tilanne ei ole kuitenkaan amerikkalaisyhtiöiden tuloskunnon osalta niin yksinkertainen. Tuloskauden tarkempi analyysi osoittaa, että ”loistavan seitsikon” tulokset kasvoivat 26 prosenttia edellisvuodesta, mutta muiden 493 yhtiön vain prosentin verran.
Riskinä on, että monien yhtiöiden marginaalit saattavat pikemminkin kaventua, kun kustannukset kasvavat Trumpin tullipolitiikan vuoksi. Tuottajahinnat nousivat heinäkuussa nopeammin kuin kuluttajahinnat, mikä voi viitata siihen, että yhtiöt eivät ainakaan toistaiseksi ole onnistuneet siirtämään kohonneita kustannuksia lopputuotteisiin.
Yrityksillä on käytännössä kaksi vaihtoehtoa vastata korkeampiin marginaaliodotuksiin: ne voivat joko siirtää kustannuksia kuluttajille, mikä kiihdyttäisi inflaatiota, tai leikata työvoimaa, mikä heikentäisi kulutuskysyntää – Yhdysvaltain talouskasvun moottoria. Jos molemmat toteutuvat, seurauksena voi olla myrkyllinen yhdistelmä: hidastuva kasvu ja kiihtyvä inflaatio eli stagflaatio.
S&P 500 on poikkeuksellisen keskittynyt
S&P 500 -indeksin kymmenen suurinta yhtiötä muodostavat nykyään lähes 40 prosenttia koko indeksistä – yli kaksinkertaisesti kymmenen vuoden takaiseen verrattuna ja selvästi enemmän kuin teknologiakuplan aikaan. Indeksin yhtiöiden markkina-arvojen mediaani on ”vain” 38,4 miljardia dollaria. Suomesta Nordea ylittää tämän (50,4 mrd), ja myös Kone (32,0 mrd) sekä Sampo (30,8 mrd) ovat lähellä.
Historiallisesti näin äärimmäisen keskittyneet tilanteet eivät ole kestäneet pitkään. Markkinajohtajuudella on luonnolliset rajansa: S&P 500 -yhtiöiden vahva liikevaihdon kasvu tai korkea kannattavuus monena peräkkäisenä vuotena on erittäin harvinaista.
Historialliset tilastot kertovat, että viiden vuoden ajan yli 10 prosentin myynnin kasvu onnistuu vain noin 31 prosentilta S&P 500 -yhtiöistä, ja kymmenen vuoden jälkeen osuus on pudonnut 11 prosenttiin. Vielä harvinaisempaa on yli 20 prosentin vuotuinen kasvu: siihen yltää viiden vuoden ajan 11 prosenttia ja 10 vuoden ajan vain kolme prosenttia yhtiöistä.
Kannattavuuden puolella luvut ovat vielä karummat. Yli 50 prosentin liikevoittomarginaalin on pystynyt pitämään viiden vuoden ajan vain 0,4 prosenttia S&P 500 – yhtiöistä, ja kymmenen vuoden ajan tähän on kyennyt käytännössä vain 0,1 prosenttia. Tämä tarkoittaa, että sekä vahvan kasvun että korkean kannattavuuden ylläpito useiden vuosien ajan on tilastollisesti lähes mahdotonta.
Yhtiöistä Nvidia on viime vuosina onnistunut molemmissa. Nvidia raportoi 27. heinäkuuta päättyneellä vuosineljänneksellä 56 prosentin liikevaihdon kasvun vuodentakaisesta ja 60,8 prosentin liikevoittomarginaalin.
Vuositasolla Nvidian liikevaihto on nyt ylittänyt 50 prosentin kasvun jo yhdeksän peräkkäisen neljänneksen ajan – aina kesästä 2023 lähtien, jolloin generatiivisen tekoälyn buumi alkoi näkyä Nvidian tuloksissa. Toisaalta liikevaihdon kasvu oli aikavälin hitainta päättyneellä toisella vuosineljänneksellä.
Nvidia kertoi, ettei se myynyt lainkaan H20-siruja Kiinaan neljänneksen aikana, mutta se hyödynsi 180 miljoonan dollarin arvosta H20-varastoja, jotka toimitettiin asiakkaalle Kiinan ulkopuolelle. Talousjohtaja Colette Kressin mukaan H20-siruista voisi kertyä 2–5 miljardin dollarin liikevaihto yhden neljänneksen aikana, mikäli geopoliittinen tilanne sen sallii.
Nvidian kasvua tukee sen datakeskusliiketoiminta, joka perustuu grafiikkaprosessoreihin (GPU) ja niitä tukeviin tuotteisiin, joilla siruja voidaan yhdistää ja käyttää suurissa määrissä. Datakeskusliikevaihto nousi 56 prosenttia vuodentakaisesta 41,1 miljardiin dollariin.
Kressin mukaan 33,8 miljardia dollaria datakeskusmyynnistä tuli “compute”-osasta eli Nvidian GPU-siruista. Tämä oli prosenttiyksikön verran vähemmän kuin edellisellä neljänneksellä, johtuen 4 miljardin dollarin menetyksestä H20-myynnin puuttumisen vuoksi. Verkko-osista, joita tarvitaan Nvidian monimutkaisempien järjestelmien rakentamiseen, kertyi 7,3 miljardin dollarin myynti – lähes kaksinkertainen määrä edellisvuoteen verrattuna.
Nvidian osakkeen hinnoittelu on optimistinen
Nvidian liiketoiminnalle hinnoitellaan ”täydellisyyttä”. Yhtiön EV/EBIT-kerroin (yritysarvo/liikevoitto) on 45,7x. Liikevoiton kasvuprosentin pitäisi jatkua erittäin vahvana (jopa noin 20-30 % vuotuinen liikevoiton kasvu) seuraavan viiden vuoden aikana, jotta nykyinen arvostustaso olisi perusteltu.
Tilastojen perusteella se on vaikea tehtävä. Kilpailu tai AI-buumin hiipuminen varmistaa todennäköisesti, että Nvidian kasvu- ja kannattavuusluvut normalisoituvat lähemmäs alan keskiarvoa tai suurimpien kilpailijoiden tasoa. Siinä tilanteessa edessä on osakkeen merkittävä uudelleenhinnoittelu.
Jopa vahvojen kilpailuetujen yhtiöillä arvostukset ovat tyypillisesti palautuneet maltillisemmille tasoille kasvun hidastuessa. Sijoittajalle tämä tarkoittaa, että vaikka Nvidialla on poikkeuksellisen vahva asema tekoälyinfrastruktuurissa, pitkän aikavälin riskit alaspäin ovat selvästi suuremmat kuin mahdollisuus arvostuskertoimien lisänousuun.
Erinomainen juttu, kiitos siitä.
Täytyy sanoa, että kulutuksen keskittyminen ja mahdollinen stagflaation uhka ovat hyvin synkkiä pilviä maailmantalouden taivaalla.
Stagflaation hoitaminen on erityisen vaikeaa jos keskuspankin uskottavuus itsenäisenä toimijana on vaakalaudalla.
Yhdysvaltojen talouspolitiikkaan on tullut poliittinen riski. Asian valoisa puoli on se, että ainakin osa poliittista riskiä on päätösperäistä, joten päätösten muuttaminen (todennäköisesti muutaman vuoden päästä) parantaa siltä osin tilannetta.
Tuloskasvun keskittyminen muutamalla yhtiölle johtuu osittain siitä, että amerikkalaiset eivät pilko yhtiöitään pienemmiksi omistajien aloitteesta, koska todennäköisesti nykyistä Applea kolme neljä kertaa pienempi yhtiö ei pärjäisi samalla tavalla kilpailussa maailmalla.
Ajatusleikkinä Magnificent 7 yhtiöiden jakaminen liiketoimintojen mukaan toisi noin 25 – 30 hyvin suurta yhtiötä.
Toisiko se lisää kasvua ja tehokkuutta jos yhtiöt olisivat pienempiä ? Suomalaisittain ajateltuna toivon että tuo, mutta pidän todennäköisempänä että ainoastaan kulut kasvavat.
Meillä on tällä hetkellä muotia pilkkoa menestyviä yhtiöitä pienemmiksi paloiksi. Pidän sitä omistajien kannalta ongelmallisena kun yhtiön liiketoiminnan kannattavuus riippuu liian paljon yksittäisestä markkinasta.
Nvidian käyttäminen esimerkkinä tässä valaisee asiaa Jensen Huang ja muu yrityksen johto on systemaattisesti pyrkinyt tilanteeseen että mahdollisimman moni yritys olisi heidän asiakkaansa tarvitsi heidän asiakkaansa sitten datakeskuksia tai siruja.
Pidän hyvin todennäköisenä että jonkinlainen korjausliike markkinoilla tulee. Tuleeko se osake- vai rahamarkkinoiden kautta vai johdannaismarkkinoilta, aika näyttää.
Finanssikriisin yksi sytykkeistä oli luottamuksen katoaminen siihen, että hyvin riskisiä sijoituskohteita vakuuttanut yhtiö selviäisi velvoitteistaan.
Toisaalta korjausliikkeet tuovat markkinoille alennusmyynnin pitkän aikavälin sijoittajien hyödyksi.